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我國資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的。一方面，隨著新冠疫情、國際經(jīng)貿(mào)摩擦等因素的影響，十四五期間我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，對金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的要求進(jìn)一步提升[1]。另一方面，隨著股票發(fā)行注冊制改革的不斷推進(jìn)，多層次資本市場體系需要進(jìn)一步完善，資本市場支持中小微企業(yè)融資的功能需要進(jìn)一步加強[2]。在此背景下，主管機構(gòu)提出以現(xiàn)有的新三板精選層為基礎(chǔ)組建北交所，并同步試點證券發(fā)行注冊制，建設(shè)一個為創(chuàng)新型中小企業(yè)量身打造的交易所。

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北交所是我國境內(nèi)首個公司制證券交易所，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為北交所的唯一股東。對此，中國證監(jiān)會同步修訂了《證券交易所管理辦法》，為北交所的相關(guān)監(jiān)管安排提供了上位法依據(jù)。

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目前，滬深交易所均為會員制。據(jù)統(tǒng)計，全球股票成交金額排名最前的十大證券交易所中，除了我國的滬、深交易所外，其他八個交易所皆是公司制的證券交易所，并且其中六家交易所還是上市公司。實際上，在滬深交易所的長期發(fā)展中，會員制已帶來了治理機構(gòu)不合理、產(chǎn)權(quán)不清晰、國際競爭壓力和發(fā)展動力不足等問題[3]。特別是隨著證券發(fā)行注冊制的全面推進(jìn)，發(fā)行審核權(quán)利逐步下放至交易所，同時證券一線監(jiān)管職責(zé)不斷前移，在此背景下，北交所試點實行公司制，對于進(jìn)一步明晰多層次資本市場體系下監(jiān)管機構(gòu)和交易所之間的職責(zé)權(quán)限劃分及探索未來三大交易所的國際化具有重要意義。

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此外，我們也注意到，修訂后的《證券交易所管理辦法》規(guī)定，公司制交易所董事長、副董事長、監(jiān)事長由中國證監(jiān)會提名，總經(jīng)理由中國證監(jiān)會任免。我們理解，此類安排并不完全契合公司制交易所的主流模式，未來有待于根據(jù)北交所的運行實際進(jìn)一步優(yōu)化。

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根據(jù)《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票注冊管理辦法》（下稱"《注冊辦法》"）及中國證監(jiān)會的相關(guān)介紹，北交所定位于主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。北交所的定位具有如下特征：

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一是與滬深交易所相比，北交所服務(wù)對象"更早、更小、更新"。滬深交易所主板主要服務(wù)于大型藍(lán)籌企業(yè)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于已具備一定規(guī)模的硬科技企業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的市值要求約在10-50億元，北交所的市值要求約在2-15億元，北交所對企業(yè)的收入、利潤、市值等關(guān)鍵指標(biāo)要求較低，對企業(yè)發(fā)展成熟度要求也更低。

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二是與新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層相比，北交所更聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)。北交所主要承接在新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層發(fā)展壯大的中小企業(yè)，重點支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，包括以制造業(yè)為主的"專精特新"中小企業(yè)，也包括戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中創(chuàng)新能力突出的中小企業(yè)、向?qū)I(yè)化和價值鏈高端延伸的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)、向高品質(zhì)和多樣化升級的生活性服務(wù)業(yè)企業(yè)，[4]體現(xiàn)了北交所與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層"層層遞進(jìn)"的市場結(jié)構(gòu)設(shè)計，有利于發(fā)揮北交所對新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的示范引領(lǐng)和"反哺"作用，并提升新三板對初創(chuàng)期中小企業(yè)的吸引力。

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北交所整體平移了新三板精選層的制度安排，并復(fù)制借鑒創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板注冊制改革成熟經(jīng)驗，試點證券公開發(fā)行注冊制。根據(jù)《注冊辦法》《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市審核規(guī)則（試行）》（下稱"《審核規(guī)則》"）及《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（下稱"《上市規(guī)則》"）的規(guī)定，北交所公開發(fā)行并上市的條件包括：（1）符合《注冊辦法》規(guī)定的發(fā)行條件；（2）符合規(guī)定《上市規(guī)則》規(guī)定的上市條件；（3）滿足信息披露要求。

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1、符合《注冊辦法》規(guī)定的公開發(fā)行條件

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根據(jù)《注冊辦法》第十條的規(guī)定，申請公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合以下條件：（1）具備健全且運行良好的組織機構(gòu)；（2）具有持續(xù)經(jīng)營能力，財務(wù)狀況良好；（3）最近三年財務(wù)會計報告無虛假記載，被出具無保留意見審計報告；（4）依法規(guī)范經(jīng)營。

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與新三板精選層公開發(fā)行條件相比，北交所根據(jù)新《證券法》第十二條的規(guī)定修訂了對發(fā)行人持續(xù)盈利能力的要求，簡化了規(guī)范經(jīng)營的表述。

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2、符合《上市規(guī)則》規(guī)定的上市條件

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《上市規(guī)則》規(guī)定了北交所的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，主要包括主體條件、財務(wù)條件、公眾化條件和規(guī)范性條件四個方面。具體如下：

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（1）主體條件

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根據(jù)《上市規(guī)則》中對公開發(fā)行主體的規(guī)定，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層企業(yè)，可以申請公開發(fā)行并在北交所上市。此處所說12個月是指從掛牌開始，而不是進(jìn)入創(chuàng)新層之后再等12個月。因此，處于基礎(chǔ)層的掛牌公司，也可以提前籌劃在北交所上市，只是需要提前安排在上半年先進(jìn)入創(chuàng)新層。

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（2）市值指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)：四選一

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北交所的市值指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，共設(shè)有四套標(biāo)準(zhǔn)，從差異化原則出發(fā)，市值標(biāo)準(zhǔn)由低到高，財務(wù)條件也覆蓋了不同發(fā)展階段、行業(yè)類型、商業(yè)模式和融資需求的企業(yè)，企業(yè)符合其一即可。北交所對上市的財務(wù)指標(biāo)要求與滬深交易所科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對上市的財務(wù)指標(biāo)要求對比如下：

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① 在市值+盈利的標(biāo)準(zhǔn)之下，市值方面對比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市值10億元的指標(biāo)，北交所最低2億元的要求更低，但北交所在凈利潤之外還有凈資產(chǎn)收益率不低于8%的要求，這對企業(yè)的盈利能力要求較高。

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② 在市值+營收+研發(fā)營收占比的標(biāo)準(zhǔn)之下，科創(chuàng)板在各方面都要求更高，尤其是15%的研發(fā)投入占累計營收比例要求，這也體現(xiàn)了科創(chuàng)板注重"硬科技"的特點。

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③ 在市值+營收+現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)之下，科創(chuàng)板對市值和營收的要求都更高，且要求不低于1億元的三年經(jīng)營性現(xiàn)金流，可見其注重企業(yè)發(fā)展的長期性與穩(wěn)定性；而北交所則增加了近一年營收增長率不低于30%的要求，體現(xiàn)其對于企業(yè)成長性的重視。

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④ 在市值+研發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)之下，科創(chuàng)板對于企業(yè)在研發(fā)方面已經(jīng)取得階段性成果要求較高，要求醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床實驗，且對市值要求較高，要求至少不低于40億元。北交所和科創(chuàng)板在該標(biāo)準(zhǔn)下均不對企業(yè)營收和盈利作任何要求，可見體量越大、科技含量越高的企業(yè)，對其盈利或營收的硬性指標(biāo)要求越小。

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此外，關(guān)于以上幾項財務(wù)指標(biāo)，北交所延續(xù)了新三板精選層的審核要求，于2021年11月12日發(fā)布《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號》，對北交所上市標(biāo)準(zhǔn)的理解與適用進(jìn)行了細(xì)化，包括要關(guān)注凈利潤的來源，是否來自于關(guān)聯(lián)方或重大不確定的客戶，是否來源于政府補助或稅收優(yōu)惠，以及是否來源于非合并報表的投資收益。營業(yè)收入也是一樣，要關(guān)注其穩(wěn)定性和持續(xù)經(jīng)營能力。選擇第三套標(biāo)準(zhǔn)的，最近一年的營業(yè)收入，應(yīng)當(dāng)是來源于前期的研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化。選擇第四套標(biāo)準(zhǔn)的，主營業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)是國家重點鼓勵發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等，并且要關(guān)注其創(chuàng)新能力、技術(shù)先進(jìn)性還有是否產(chǎn)生了階段性的研發(fā)或經(jīng)營成果。

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（3）公眾化條件

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除了上述財務(wù)指標(biāo)，申請北交所上市的公司還需滿足公眾化水平的要求，具體包括：①最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5000萬元；②公開發(fā)行的股份不少于100萬股，發(fā)行對象不少于100人；③公開發(fā)行后，公司股本總額不少于3000萬元；④公開發(fā)行后，公司股東人數(shù)不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%。

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與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所對股本規(guī)模、股東人數(shù)、公眾股東持股比例等均設(shè)置了明確要求。我們理解，股權(quán)分散度是境內(nèi)外證券市場常用的上市掛牌條件，公司達(dá)到一定的股權(quán)分散度，有利于深化外部股東的約束，進(jìn)一步改善公司治理水平同時也是北交所實施連續(xù)競價交易方式的基礎(chǔ)。

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（4）負(fù)面情形：規(guī)范性條件

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根據(jù)《上市規(guī)則》的規(guī)定，申請北交所上市不得存在如下違規(guī)情形：

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① 最近36個月內(nèi)，發(fā)行人及其控股股東、實際控制人，存在貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪，存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為；

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② 最近12個月內(nèi)，發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員受到中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)行政處罰，或因證券市場違法違規(guī)行為受到全國股轉(zhuǎn)公司、證券交易所等自律監(jiān)管機構(gòu)公開譴責(zé)；

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③ 發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)立案調(diào)查，尚未有明確結(jié)論意見；

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④ 發(fā)行人及其控股股東、實際控制人被列入失信被執(zhí)行人名單且情形尚未消除；

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⑤ 最近36個月內(nèi)，未按照《證券法》規(guī)定在每個會計年度結(jié)束之日起4個月內(nèi)編制并披露年度報告，或者未在每個會計年度的上半年結(jié)束之日起2個月內(nèi)編制并披露中期報告；

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⑥ 中國證監(jiān)會和北交所規(guī)定的，對發(fā)行人經(jīng)營穩(wěn)定性、直接面向市場獨立持續(xù)經(jīng)營的能力具有重大不利影響，或者存在發(fā)行人利益受到損害等其他情形。

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上述負(fù)面清單是對《注冊辦法》公開發(fā)行條件的進(jìn)一步細(xì)化，特別是新增了對于發(fā)行人經(jīng)營穩(wěn)定性、直接面向市場獨立持續(xù)經(jīng)營能力具有重大不利影響或存在發(fā)行人利益受到損害等其他情形，隱含了經(jīng)營穩(wěn)定性、獨立性、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容，體現(xiàn)了北交所在示范引領(lǐng)和"反哺"新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層中小企業(yè)的同時，堅持高級交易市場的定位。

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3、符合信息披露要求

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《審核規(guī)則》規(guī)定了對申請公司信息披露的要求，北交所招股說明書內(nèi)容和格式準(zhǔn)則總體平移了新三板精選層公開發(fā)行說明書相關(guān)規(guī)定，同時強化了北交所與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的有機聯(lián)系，在招股說明書中適度精簡了部分披露信息，例如曾在掛牌期間合規(guī)披露的信息（如歷史沿革信息），降低了發(fā)行人的信息披露成本。

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從創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板注冊制改革的情況看，注冊制實施初期，在申報環(huán)節(jié)，較多申請企業(yè)的招股說明書存在沒有充分結(jié)合發(fā)行人自身特點進(jìn)行針對性信息披露的問題[5]；在審核環(huán)節(jié)，存在交易所問的過多、過細(xì)的問題[6]。北交所開市運行后，如何針對創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點，銜接好發(fā)行人"講清楚"與審核機構(gòu)"問清楚"的關(guān)系，為試點注冊制積累更多經(jīng)驗，有待于進(jìn)一步觀察。

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根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)介紹，按照總體平移的原則，為實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，北交所開市后，全國股轉(zhuǎn)公司精選層現(xiàn)有掛牌公司全部轉(zhuǎn)為北交所上市公司，新增上市公司由北交所按照注冊制要求從符合條件的創(chuàng)新層掛牌公司中產(chǎn)生。

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根據(jù)《注冊辦法》及《審核規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，除新三板現(xiàn)有精選層掛牌公司之外，北交所開市后，申請公開發(fā)行并在北交所上市，應(yīng)當(dāng)聘請保薦機構(gòu)等中介機構(gòu)進(jìn)行推薦，在履行公司內(nèi)部決策程序后，向北交所提交申報材料，經(jīng)北交所審核通過后報中國證監(jiān)會履行注冊程序，取得中國證監(jiān)會注冊批文并完成公開發(fā)行后，達(dá)到北交所上市條件的方能在北交所上市。主要流程如下：

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1、確認(rèn)自身符合主體條件

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申請公司應(yīng)當(dāng)為在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司。要在北交所上市，需先進(jìn)入新三板創(chuàng)新層，然后再申請公開發(fā)行并在北交所上市。

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2、完成輔導(dǎo)驗收

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申請公司應(yīng)當(dāng)聘請保薦機構(gòu)等中介進(jìn)行輔導(dǎo)，并按照證監(jiān)會派出機構(gòu)相關(guān)要求完成輔導(dǎo)驗收程序。

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3、履行內(nèi)部審議程序，制作并提交申請文件

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申請公司應(yīng)當(dāng)履行董事會、股東大會審議程序，按照有關(guān)規(guī)定制作申請文件，由保薦機構(gòu)保薦并向北交所提交。

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4、北交所審核

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北交所受理申請文件后，通過向申請公司及其保薦機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)提出問詢等方式進(jìn)行審核，由北交所審核機構(gòu)進(jìn)行審核并出具審核報告，北交所上市委員會合議形成通過或不通過的審核意見。

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5、中國證監(jiān)會注冊

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北交所審核通過后，向中國證監(jiān)會報送申請文件及審核意見、相關(guān)審核資料及發(fā)行人相關(guān)申請文件。中國證監(jiān)會受理后履行注冊程序，在20個工作日內(nèi)作出是否同意注冊的決定。

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6、發(fā)行承銷

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申請公司取得中國證監(jiān)會注冊批文之后，按發(fā)行與承銷細(xì)則的規(guī)定開展定價、申購和配售等工作。發(fā)行人可以與主承銷商自主協(xié)商選擇采用直接定價、競價或詢價等定價方式，股票發(fā)行價格、時機和規(guī)模均由市場決定，充分發(fā)揮市場定價功能。

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7、上市交易

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發(fā)行完成后，申請公司向北交所提交相關(guān)文件，經(jīng)北交所審核，符合北交所上市條件的，其股票在北交所上市交易。

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總體來看，北交所公開發(fā)行并上市流程充分借鑒了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，并適當(dāng)體現(xiàn)了北交所制度設(shè)計的精準(zhǔn)性和包容性，具體包括：（1）在審核方式方面，全程實施電子化申報與審查，確保整個過程的公開透明、規(guī)范高效；（2）在審核機構(gòu)方面，類比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的上市委員會，北交所設(shè)立專門審核機構(gòu)及上市委員會，充分發(fā)揮交易所的自律管理職能；（3）在申請材料方面，北交所公開發(fā)行并上市的申請文件數(shù)量比滬深交易所的申請文件數(shù)量減少50%以上；（4）在審核時限方面，北交所自受理申請文件之日起2個月內(nèi)出具審核意見，加上中介機構(gòu)回復(fù)反饋時間，正常過會時間在3個月左右。

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我國資本市場的很多制度架構(gòu)設(shè)計是吸收借鑒美國、香港等國際成熟資本市場的經(jīng)驗而來，借北交所設(shè)立的契機，回顧多層次資本市場建設(shè)的歷程，我們從深入推進(jìn)注冊制的角度，簡要列舉分析以下事項，為未來改革提供參考。

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2020年7月新三板設(shè)立精選層時曾明確精選層掛牌公司向滬深交易所的轉(zhuǎn)板機制，中國證監(jiān)會及滬深交易所相繼發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》（簡稱"《轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見》"）、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法（試行）》《深圳證券交易所關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市辦法（試行）》，建立了符合條件的新三板精選層公司向滬深交易所創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)板制度，打通了多層次資本市場的互聯(lián)互通機制。北交所設(shè)立后，中國證監(jiān)會對《轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見》進(jìn)行了修訂，形成了北交所上市公司轉(zhuǎn)板的指導(dǎo)意見。

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我們注意到，原新三板精選層轉(zhuǎn)板機制是建立在新三板內(nèi)部市場分層的基礎(chǔ)上的，將精選層直接升級為一個獨立的交易所之后，原本符合精選層掛牌條件的公司即直接享有滬深交易所上市公司的市場待遇，在此情況下，此類掛牌公司再轉(zhuǎn)板滬深交易所的意愿將會降低。另一方面，根據(jù)《注冊辦法》《上市規(guī)則》，申請北交所上市的公司必需是在新三板掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司，且制度架構(gòu)是以公開發(fā)行并上市為核心的，在此情況下，滿足交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板公司目前是沒有直接轉(zhuǎn)板北交所或者滬深交易所的制度設(shè)計的。進(jìn)一步思考，隨著不同交易所之間的差異化競爭，未來滬深交易所上市公司是否有直接轉(zhuǎn)板北交所的通道呢？

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我們理解，雖然在我國首次公開發(fā)行幾乎都以上市為目的，但實際上，上市并不必然需要公開發(fā)行募資，特別是新三板市場分層之后，部分已經(jīng)在新三板掛牌接受公開市場監(jiān)管并實施過定向增發(fā)融資的公眾公司可能只有上市的需求而沒有短期內(nèi)再公開募資的需求，為此類企業(yè)提供直接上市的通道具有合理性和必要性。另一方面，注冊制也為公開發(fā)行與上市的分離提供了制度空間，新《證券法》進(jìn)一步明確了注冊制下監(jiān)管機構(gòu)和交易所之間發(fā)行審核與上市審核權(quán)限的分離，這也為轉(zhuǎn)板機制改革和不同交易市場的互聯(lián)互通提供了上位法依據(jù)?？傮w上看，隨著北交所的開市運行，監(jiān)管機構(gòu)和交易所應(yīng)該對現(xiàn)行轉(zhuǎn)板制度進(jìn)行修訂，強化交易所的上市審核權(quán)限，進(jìn)一步打通場外交易市場和交易所之間的轉(zhuǎn)板流動機制，為不同成長階段、不同類型的企業(yè)預(yù)留市場間或板塊間的轉(zhuǎn)板選擇空間[7]。

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北交所設(shè)立后，北交所與新三板、滬深交易所分別具有不同的市場定位和制度規(guī)則，我們理解，這是有合理性的。但從多層次資本市場整體看，不同交易市場的制度銜接存在優(yōu)化的空間，簡要列舉如下：

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1、投資者適當(dāng)性

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為改善新三板市場的流動性，2020年7月新三板設(shè)立精選層時大幅降低個人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層投資者準(zhǔn)入資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)分別降至100萬元、150萬元、200萬元，并在精選層引入公募基金。根據(jù)《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》，北交所個人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)由100萬元進(jìn)一步降低至50萬元，和上交所科創(chuàng)板持平。

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由于北交所整體平移了新三板精選層的制度安排，我們理解，北交所上市公司的投資風(fēng)險與精選層掛牌公司相比并不會有實質(zhì)性變化，僅以交易市場升級為由降低個人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)并不充分。實際上，除了資產(chǎn)數(shù)額，投資風(fēng)險偏好也是投資者選擇不同交易市場的重要考慮因素，甚至在國際成熟資本市場中，個別低級交易市場并不會對投資者準(zhǔn)入設(shè)置過多限制[8]?？紤]到新三板一直以來的流動性困境，我們建議，北交所可以將個人投資者適當(dāng)性交由證券公司經(jīng)紀(jì)部門和投資者個人進(jìn)行判斷，或者考慮結(jié)合市場運行情況進(jìn)一步降低個人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。

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2、股份限售

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根據(jù)《上市規(guī)則》第2.4.2條的規(guī)定，北交所上市公司的股份限售和減持安排總體上保持精選層要求不變，控股股東、實際控制人、10%以上股東所持公開發(fā)行前股份在上市后仍限售12個月，其他10%以下股東沒有明確的限售要求。但《上市規(guī)則》第2.4.1條又規(guī)定，上市公司股東以及董事、監(jiān)事和高級管理人員所持股份的限售、減持及其他股份變動事宜，應(yīng)當(dāng)遵守《公司法》《證券法》關(guān)于上市公司股份變動的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)《公司法》第一百四十一條的規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

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根據(jù)上述規(guī)定，申請北交所上市的新三板創(chuàng)新層公司，除掛牌期間超過200人（實施員工持股計劃的員工人數(shù)不計算在內(nèi)）的定向發(fā)行構(gòu)成公開發(fā)行[9]而豁免適用《公司法》上述股份限售規(guī)定之外，其余向不特定合格投資者公開發(fā)行之外的股份均需要適用《公司法》上述股份限售規(guī)定，由此導(dǎo)致《上市規(guī)則》對其他10%以下股東的限售豁免涉嫌上位法依據(jù)不足的問題。

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實際上，《公司法》上述股份限售規(guī)定條款是2005年10月修訂時新增條款，其本意在于規(guī)范股份公司新股上市交易時投資者低價搶購老股及老股東在公司上市后大量拋售以賺取差價的現(xiàn)象，當(dāng)時并沒有作為全國性證券交易場所的新三板市場，該新增條款自2005年10月《公司法》修訂后保留至今。但隨著2013年新三板市場擴(kuò)容至全國及2020年3月新《證券法》對新三板市場作為全國性證券交易場所法律性質(zhì)的明確，《公司法》上述股份限售規(guī)定條款已滯后于多層次資本市場需求。按照新三板掛牌公司現(xiàn)行交易規(guī)則，投資者在掛牌期間通過公開轉(zhuǎn)讓（特別是競價或做市交易）或定向增發(fā)取得的股份均沒有限售期的要求，如果這部分股份在北交所上市后與控股股東、實際控制人所持股份一樣另行限售12個月，相當(dāng)于變相否認(rèn)了新三板作為全國性證券交易場所的公開交易職能，不利于私募投資者深度參與新三板掛牌企業(yè)的孵化，也不利于新三板與北交所"層層遞進(jìn)"市場結(jié)構(gòu)的聯(lián)動，我們建議監(jiān)管機構(gòu)和交易所應(yīng)結(jié)合注冊制及多層次資本市場的實施情況進(jìn)一步完善《公司法》等上位法與交易所具體規(guī)則之間的銜接。

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3、公司治理

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北交所在公司治理制度上基本保持了和滬深交易所監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的一致，但也存在一些不一致的地方，例如作為上市公司治理重要事項的關(guān)聯(lián)交易，目前北交所《上市規(guī)則》與滬深交易所科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板所界定的關(guān)聯(lián)方范圍存在差異[10]。

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我們理解，關(guān)聯(lián)方是界定關(guān)聯(lián)交易的前提，上市公司日常治理中，不同交易市場可以對關(guān)聯(lián)交易的審核標(biāo)準(zhǔn)作出不同規(guī)定，例如上交所科創(chuàng)板對一項關(guān)聯(lián)交易是否需要披露或提交股東大會審議考慮了市值占比，但關(guān)聯(lián)方的界定不應(yīng)有明顯差異，以免增加上市公司在不同交易市場轉(zhuǎn)板時的信息披露風(fēng)險[11]。對此，我們建議不同交易市場應(yīng)結(jié)合市場運行情況對此類通用制度進(jìn)行必要的修訂。

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4、信息披露

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2020年新三板設(shè)立精選層后即針對不同市場層級的掛牌公司實施了差異化的信息披露機制，精選層披露標(biāo)準(zhǔn)與上市公司趨同，創(chuàng)新層披露標(biāo)準(zhǔn)在原有基礎(chǔ)上適度降低，基礎(chǔ)層更突出客觀描述和風(fēng)險揭示[12]。

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我們注意到，在公開發(fā)行并上市信息披露方面，北交所公開發(fā)行并上市的申請文件數(shù)量比滬深交易所的申請文件數(shù)量減少50%以上，但是在上市后持續(xù)信息披露方面，北交所暫未就定期報告摘要、臨時報告等事項發(fā)布與新三板和滬深交易所差異化的披露指引。國際成熟多層次資本市場的經(jīng)驗表明，不同交易市場之間存在競爭，不同的信息披露要求影響證券的流動溢價，也影響申請上市企業(yè)的選擇[13]。通常情況下，從低層次交易市場到高層級交易市場，其上市標(biāo)準(zhǔn)及信息披露要求會逐步提高。隨著北交所的開市運行，我國不同交易市場之間的競爭也會逐漸顯現(xiàn)，我們建議未來北交所也應(yīng)結(jié)合市場運行情況推出差異化的信息披露指引。

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上市制度和退市制度分別從入口端和出口端保障資本市場的有序運轉(zhuǎn)。北交所《上市規(guī)則》建立了多元組合的退市指標(biāo)，根據(jù)不同情況，北交所退市公司可以退至創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層繼續(xù)交易；不符合新三板掛牌條件，且股東人數(shù)超過200人的，轉(zhuǎn)入退市公司板塊。

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我們注意到，目前滬深證券交易所退市公司及兩網(wǎng)公司（即原證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的STAQ、NET系統(tǒng)公司）在新三板設(shè)置的"兩網(wǎng)及退市公司"單獨板塊進(jìn)行交易（也稱為"老三板"），該板塊目前由全國股轉(zhuǎn)公司代為管理。從多層次資本市場角度，上述退市僅是從交易所市場退出，但風(fēng)險仍留在多層次資本市場內(nèi)部。實務(wù)中，該類退市公司進(jìn)入老三板之前如何為中小投資者提供充分的權(quán)益保護(hù)，進(jìn)入老三板交易后如何實施重組、收購或轉(zhuǎn)板至其他交易市場，或如何從老三板徹底退出交易市場等問題并沒有具體的操作指引。隨著北交所的開市運行和嚴(yán)格退市制度的實施，未來退市公司會逐步增多，上市公司退市機制和不同交易市場的銜接問題有待監(jiān)管機構(gòu)和交易所進(jìn)一步研究解決。

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