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經(jīng)筆者收集2018年-2021年外資中國(guó)地產(chǎn)項(xiàng)目的大宗交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)主要趨勢(shì)：

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（1）中國(guó)大宗商業(yè)地產(chǎn)交易成交金額在千億元人民幣規(guī)模，而其中外資占比不到40%，成交金額在百億人民幣規(guī)模；

圖1：近年地產(chǎn)大宗交易情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：2018-2020 世邦魏理仕；2021 中指研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)）

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（2）雖然外資投資額在大宗地產(chǎn)交易成交總金額中的占比不多，但是集中度非常高，體現(xiàn)在：（a）單體交易金額較大；（b）投資機(jī)構(gòu)較為集中。筆者選取了2018-2021年外資地產(chǎn)收購(gòu)的典型交易，列入下表

圖2：近年外資地產(chǎn)收購(gòu)典型交易列表

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（3）在疫情影響之下，2020年出現(xiàn)了地產(chǎn)并購(gòu)的暫時(shí)蕭條期，但截至2021年上半年，外資并購(gòu)已經(jīng)觸底反彈，僅半年的交易額就已經(jīng)超過(guò)2020年全年的水平，且超過(guò)2018、2019年的同期水平。

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（4）外資的地產(chǎn)并購(gòu)業(yè)態(tài)以商場(chǎng)、辦公樓為主，但2020年、2021年以來(lái)，在新基建的政策引導(dǎo)下，物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心等新型地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)始受到外資熱捧。

圖3：2020-2021年上半年外資地產(chǎn)收購(gòu)成交物業(yè)類型分析（數(shù)據(jù)來(lái)源：戴德梁行《不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)及未來(lái)趨勢(shì)分享》）

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面對(duì)中美脫鉤和新冠疫情等眾多政治、經(jīng)濟(jì)不利因素，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的并購(gòu)熱情卻并未消減，主要源于以下因素：

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2.1 外資長(zhǎng)期看好中國(guó)不斷壯大的中產(chǎn)階層的巨大消費(fèi)潛力；看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和需求增長(zhǎng)。

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2.2 中國(guó)的政策支持不斷開(kāi)放

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習(xí)總書記于2020年7月21日在企業(yè)家座談會(huì)上一再?gòu)?qiáng)調(diào)，"中國(guó)開(kāi)放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開(kāi)越大，向世界經(jīng)濟(jì)釋放積極信號(hào)，為全球企業(yè)注入發(fā)展信心。"

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2021年9月下旬，國(guó)家外資主管部門的主要領(lǐng)導(dǎo)也在繼續(xù)加強(qiáng)這樣的信號(hào)：

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（1）國(guó)家發(fā)改委外資司司長(zhǎng)劉小南在發(fā)改委發(fā)布會(huì)上繼續(xù)釋放中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放加碼的信號(hào)："下一步，我們將推動(dòng)加快構(gòu)建更高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制，不斷優(yōu)化外商投資環(huán)境，支持外國(guó)投資者和外資企業(yè)在中國(guó)實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展。"劉小南還表示，年底之前會(huì)出臺(tái)2021年版外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，目前2021年版負(fù)面清單的征求意見(jiàn)稿已經(jīng)于10月8日發(fā)布，且于10月14日完成公開(kāi)意見(jiàn)征集。

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（2）10月22日，商務(wù)部發(fā)布了《"十四五"利用外資發(fā)展規(guī)劃》，表明會(huì)壓減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單；放寬重點(diǎn)領(lǐng)域準(zhǔn)入門檻；持續(xù)減少市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。

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2.3 人民幣匯率上漲趨勢(shì)

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雖然人民幣短期受到諸多因素影響，走勢(shì)不定。但是截至2021年5月，人民幣兌美元匯率持續(xù)上漲，5月底時(shí)曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會(huì)議中中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)周誠(chéng)君的發(fā)言見(jiàn)報(bào)，其在會(huì)議上表示"國(guó)際化條件下央行將放棄匯率目標(biāo)，人民幣在中長(zhǎng)期內(nèi)將持續(xù)對(duì)美元升值"。有了這種預(yù)期，外資涌入勢(shì)頭將更加兇猛，其中大陸股市、土地、房產(chǎn)等依舊是境外資金追逐的熱點(diǎn)。

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2.4 房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)融資的渠道收緊，引發(fā)外資抄底中國(guó)資產(chǎn)

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自2019年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)融資調(diào)控不斷加碼[1]，導(dǎo)致房企尋求境內(nèi)融資困難重重，只得變賣資產(chǎn)降低負(fù)債率、盤活現(xiàn)金流、尋求紓困，這使得大量境內(nèi)資產(chǎn)被低估，也給了外資抄底的機(jī)會(huì)。

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綜上，盡管中國(guó)監(jiān)管部門在給房地產(chǎn)降溫，但是旨在抑制地產(chǎn)金融資本的無(wú)序擴(kuò)張。如果參考美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重維持在12%[2]左右。因此，在規(guī)模限縮的情況下，地產(chǎn)行業(yè)仍然是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，也依然吸納大規(guī)模資本的進(jìn)入。

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2.5 公募REITs的出臺(tái)可能豐富外資的投資和退出渠道

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2021年5月7日，滬深交易所首批9只公募 REITs 產(chǎn)品獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，5月31日開(kāi)閘發(fā)售，全部產(chǎn)品超額認(rèn)購(gòu)，平均有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超7倍。公募REITs 的推出，拓寬了外資投資中國(guó)地產(chǎn)的進(jìn)路和退出渠道：

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• 2.5.1 證監(jiān)會(huì)2020年8月6日頒布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第十七條規(guī)定："網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者"。其說(shuō)明外國(guó)投資人可以作為機(jī)構(gòu)投資者參與公募REITs的投資。與私募基金投資房地產(chǎn)和類REITs產(chǎn)品相比，公募REITs投資門檻較低、流動(dòng)性更高、長(zhǎng)期投資回報(bào)穩(wěn)定、派息率高，是外資分享中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施類房地產(chǎn)項(xiàng)目收益的新形式。只是目前外資僅能通過(guò)QFII的形式進(jìn)行投資。

• 2.5.2 從另外一個(gè)角度，2021年6月29日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）（簡(jiǎn)稱"958號(hào)文"），相比2020年7月31日頒發(fā)的《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)），958號(hào)文進(jìn)一步拓寬、明確了公募REITs底層資產(chǎn)的行業(yè)范圍，除了商業(yè)、住宅、酒店項(xiàng)目原則上不能發(fā)行公募REITs之外，交通、能源、市政、環(huán)保、物流類 設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房，以及具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施都被納入了試點(diǎn)范圍。

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所以結(jié)合前面所講的外商投資中國(guó)地產(chǎn)的新趨勢(shì)，由于公募REITs的推出，這些新型地產(chǎn)也可以有更好的退出路徑。

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比如在首批九單中，"中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金" 的原始權(quán)益人為GLP China Holdings Limited（普洛斯中國(guó)控股有限公司）和第二批公募REITs中已經(jīng)向上交所遞交申報(bào)材料的"國(guó)泰君安臨港東久智能制造產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金"的原始權(quán)益人包括上海臨港華平經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司、Full Regalia Limited等境外投資人。

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以上案例就是外資產(chǎn)業(yè)基金將其在中國(guó)投資設(shè)立的優(yōu)質(zhì)工業(yè)、物流地產(chǎn)發(fā)行公募REITs，實(shí)現(xiàn)退出的案例。

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具有良好流動(dòng)性的退出渠道也會(huì)給外資進(jìn)入釋放積極信號(hào)。

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除了前述經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素，2020年1月1日起實(shí)施的《外商投資法》從法律基礎(chǔ)設(shè)施層面為營(yíng)造平等、便利的外商投資環(huán)境奠定基礎(chǔ)。

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《外商投資法》的重要意義在于確立了國(guó)民待遇+負(fù)面清單制的外資準(zhǔn)入管理原則。不僅僅如此，《外商投資法》及相關(guān)配套制度還大大簡(jiǎn)化了外資新設(shè)、并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的流程。對(duì)于《外商投資法》的結(jié)構(gòu)性貢獻(xiàn)簡(jiǎn)要總結(jié)如下：

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3.1 2020年1月1日《外商投資法》生效實(shí)施后，在負(fù)面清單之外，商務(wù)部門的外資審批、備案程序已成為歷史。

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自2018年開(kāi)始，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部開(kāi)始聯(lián)合推出全國(guó)統(tǒng)一版的外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)，每年更新一次，且不斷瘦身[3]；其上所載的非禁止投資領(lǐng)域需要取得外資準(zhǔn)入許可之外。但是，對(duì)于負(fù)面清單以外的行業(yè)，商務(wù)部門的外資審批、備案程序已成為歷史；發(fā)改委的項(xiàng)目核準(zhǔn)、備案雖然繼續(xù)存續(xù)，但系基于《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄》對(duì)內(nèi)外資進(jìn)行一致處理。

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取而代之的是外商投資信息報(bào)告制度（外商投資信息報(bào)告制度包括初始報(bào)告、變更報(bào)告、注銷報(bào)告及年度報(bào)告等），市場(chǎng)監(jiān)管局成為外資進(jìn)入首先需要完成登記、報(bào)告的部門，并將相關(guān)信息共享給商務(wù)主管部門。

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3.2 轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付期限的限制

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《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年版）（簡(jiǎn)稱"《外資并購(gòu)規(guī)定》"）第十六條規(guī)定，外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立外商投資企業(yè)，應(yīng)自外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對(duì)價(jià)。特殊情況下，需先經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，并應(yīng)自外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個(gè)月內(nèi)支付全部對(duì)價(jià)的60%以上，1年內(nèi)付清全部對(duì)價(jià)，并按實(shí)際繳付的出資比例分配收益。《對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（外經(jīng)貿(mào)法發(fā)〔2002〕575號(hào)）甚至還規(guī)定：控股投資者在付清全部購(gòu)買金之前，不得取得企業(yè)決策權(quán)，不得將其在企業(yè)中的權(quán)益、資產(chǎn)以合并報(bào)表的方式納入該投資者的財(cái)務(wù)報(bào)表。

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對(duì)此，在特別針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的建住房〔2006〕171號(hào)《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱"171號(hào)文"）中，對(duì)支付對(duì)價(jià)還有更嚴(yán)格的要求"境外投資者通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其他方式并購(gòu)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，或收購(gòu)合資企業(yè)中方股權(quán)的，須妥善安置職工、處理銀行債務(wù)、并以自有資金一次性支付全部轉(zhuǎn)讓金。"

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前述規(guī)定并未被《外商投資法》所廢止。因此，在法規(guī)層面上，外國(guó)投資者在收購(gòu)境內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)當(dāng)參照前述《外資并購(gòu)規(guī)定》和171號(hào)文的規(guī)定，一次性或在一定期限內(nèi)分期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)。

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根據(jù)我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，上述有關(guān)限期一次性支付（或經(jīng)批準(zhǔn)可限期分筆付清）的規(guī)定已不再嚴(yán)格執(zhí)行。但是，根據(jù)我們了解到的情況，外匯實(shí)操層面按實(shí)繳出資分配利潤(rùn)的規(guī)定仍然在執(zhí)行。而且如果超過(guò)合理時(shí)限（雖然沒(méi)有硬性規(guī)定，但1-2年是銀行可以接受的窗口期）仍未能完成對(duì)價(jià)支付的，可能也會(huì)受到銀行的質(zhì)疑，進(jìn)而影響后續(xù)的利潤(rùn)分配和資金回籠。

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3.3 跨境換股的松動(dòng)空間

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《外商投資法》實(shí)施后，須尤其關(guān)注跨境換股的監(jiān)管動(dòng)態(tài)。因?yàn)榈禺a(chǎn)融資涉及的重要環(huán)節(jié)，往往是要將境內(nèi)資產(chǎn)以一種低稅負(fù)、不損失稅基又少周轉(zhuǎn)現(xiàn)金的方式裝入境外結(jié)構(gòu)，而跨境換股則為這種商業(yè)目的提供了便利途徑。

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在前《外商投資法》時(shí)代，根據(jù)《外資并購(gòu)規(guī)定》第二十七條規(guī)定，適用《外資并購(gòu)規(guī)定》的跨境換股行為（或稱"外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司"），指境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)，或者境外公司以其增發(fā)的股份，作為支付手段，購(gòu)買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或者境內(nèi)公司增發(fā)股份的行為?！锻赓Y并購(gòu)規(guī)定》進(jìn)一步規(guī)定，外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)審批部門審批，并對(duì)所涉境外公司、境內(nèi)外公司的股權(quán)作出了一定的要求，其中規(guī)定外國(guó)投資者用以支付的股份應(yīng)在境外公開(kāi)合法證券交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)除外）掛牌交易（詳見(jiàn)《外資并購(gòu)規(guī)定》的第二十八條、二十九條）

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現(xiàn)《外商投資信息報(bào)告辦法》已于2020年1月1日實(shí)施，其中第九條規(guī)定了外國(guó)投資者股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)非外商投資企業(yè)，應(yīng)在辦理被并購(gòu)企業(yè)變更登記時(shí)通過(guò)企業(yè)登記系統(tǒng)提交初始報(bào)告。

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因此跨境換股可能會(huì)逐步放開(kāi)，這對(duì)于外資進(jìn)行非現(xiàn)金收購(gòu)，具有重要意義。但是目前仍然缺少充足的監(jiān)管規(guī)定和成功案例，來(lái)明確非上市的外國(guó)投資者是否也可以其境外股權(quán)作為支付手段來(lái)并購(gòu)內(nèi)資企業(yè)；此值得后續(xù)持續(xù)關(guān)注。

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3.4 關(guān)聯(lián)并購(gòu)審查已有較大回旋余地

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根據(jù)《外資并購(gòu)規(guī)定》第十一條，"境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。"根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2020年版）》（自2020年7月23日起施行），前述"關(guān)聯(lián)并購(gòu)"事項(xiàng)為特別管理的事項(xiàng)，或仍需繼續(xù)執(zhí)行《外資并購(gòu)規(guī)定》第十一條所確立的商務(wù)部審批制度。

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之所以關(guān)聯(lián)并購(gòu)引發(fā)關(guān)注，是因?yàn)榈禺a(chǎn)商在尋求境外融資的過(guò)程中，尤其是在境外發(fā)行REITs的場(chǎng)合，需要將境內(nèi)資產(chǎn)裝入境外關(guān)聯(lián)方控制的境外SPV中。而目前在商務(wù)部門在外資準(zhǔn)入環(huán)節(jié)"后撤"的趨勢(shì)下，前述融資需求所派生的關(guān)聯(lián)并購(gòu)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要，也有了更多的回旋空間。

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