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1.1 反壟斷審查不容忽視

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近期由于反壟斷審查而導(dǎo)致交易無法繼續(xù)進(jìn)行的典型案件，引發(fā)我們不得不重新思考地產(chǎn)行業(yè)并購交易中進(jìn)行反壟斷申報(bào)評估的重要性。總結(jié)下來，以下場景都可能會(huì)觸發(fā)經(jīng)營者集中申報(bào)義務(wù)：

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（1）通過獲取股權(quán)、資產(chǎn)、合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響；

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（2）新設(shè)合營企業(yè)；

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（3）即使是取得少數(shù)股權(quán)，也容易因?yàn)槟切┬枰p方"一致同意"方可通過的事項(xiàng)而使少數(shù)股東構(gòu)成"消極控制"從而觸發(fā)少數(shù)股東的申報(bào)義務(wù)；

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（4）真正的安全港其實(shí)在于雖然滿足上述情形，但是營業(yè)額未達(dá)申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)[1]。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營者往往具有很大的資金吞吐量，很容易達(dá)到前述申報(bào)門檻。

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而反壟斷局的處罰力度，近年來也在不斷加碼。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年4月反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)對于未申報(bào)的經(jīng)營者集中案件的處罰情況如下。尤其是在《國務(wù)院反壟斷委員會(huì)關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》出臺(tái)之后，2021年市場監(jiān)管總局對多個(gè)大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)共22起合并或收購案的行政處罰中，當(dāng)事人均被處以50萬元人民幣的頂格罰款[2]。而50萬元的頂格處罰可能也即將成為過去式。2021年10月23日，全國人大常委會(huì)在完成《反壟斷法（修正草案）》審議后對外公布征求意見，其中已經(jīng)將經(jīng)營者集中相關(guān)違法行為的罰款從50萬提高到了上一年銷售額10%。

圖4：2014-2021年上半年經(jīng)營者集中未申報(bào)案件處罰情況[3]（數(shù)據(jù)來源：國家市場監(jiān)督管理總局）

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但是，在未申報(bào)處罰加碼的同時(shí)，市場監(jiān)管總局的案件審查也在提速，尤其如果當(dāng)事人選擇適用簡易程序。2021年前四個(gè)月，未依法申報(bào)案件的平均調(diào)查周期約為86天，相較于2020年平均250天的調(diào)查周期，國家市場監(jiān)督管理總局的執(zhí)法速度自今年以來有了極大的提高。[4]

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這釋放出的政策信號是：政府鼓勵(lì)進(jìn)行經(jīng)營者集中申報(bào)，一方面加大不申報(bào)的處罰力度，另一方面也在努力簡化流程、提高審查效率。

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1.2 外商投資安全審查

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地產(chǎn)行業(yè)需要關(guān)注外商投資安全審查，是由于近年來外資在不斷加快并購中國數(shù)據(jù)中心的步伐，引發(fā)我們對于新型地產(chǎn)并購趨勢下"國家安全審查"之合規(guī)要素的重視。

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2021年1月18日，《外商投資安全審查辦法》（"新安審辦法"）[5]正式實(shí)施。國家安全審查可以說是在外商投資法時(shí)代，為了匹配從"商務(wù)審批"到"信息報(bào)告制度"的轉(zhuǎn)變，而進(jìn)行重述的一個(gè)制度，其基本歷史沿革如下圖：

圖5：外商投資安全審查的制度沿革

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作為"新瓶裝舊酒"的新安審辦法幾乎囊括所有形式的外商投資，而且并未明確排除VIE結(jié)構(gòu)。在審查范圍上，新安審范圍包括：

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（一）投資軍工、軍工配套等關(guān)系國防安全的領(lǐng)域，以及在軍事設(shè)施和軍工設(shè)施周邊地域投資；【不論是否構(gòu)成控制，都要在實(shí)施前主動(dòng)向外商投資安全審查工作機(jī)制辦公室（設(shè)在發(fā)改委）進(jìn)行申報(bào)】

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（二）投資關(guān)系國家安全的重要農(nóng)產(chǎn)品、重要能源和資源、重大裝備制造、重要基礎(chǔ)設(shè)施、重要運(yùn)輸服務(wù)、重要文化產(chǎn)品與服務(wù)、重要信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)、重要金融服務(wù)、關(guān)鍵技術(shù)以及其他重要領(lǐng)域，并取得所投資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

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但是，目前對于什么是"重要基礎(chǔ)設(shè)施""重要信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)"，以及如何評估"關(guān)系國家安全"，新安審辦法沒有給出定義，可能需要主管部門給出進(jìn)一步的界定[6]。

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根據(jù)新安審辦法，外商投資安全審查的時(shí)限如下：

圖6：外商投資安全審查時(shí)限圖

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事實(shí)上，實(shí)際的審查時(shí)限會(huì)更長，因?yàn)樾掳矊忁k法第十條規(guī)定"工作機(jī)制辦公室對申報(bào)的外商投資進(jìn)行安全審查期間，可以要求當(dāng)事人補(bǔ)充提供相關(guān)材料，并向當(dāng)事人詢問有關(guān)情況。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)予以配合。當(dāng)事人補(bǔ)充提供材料的時(shí)間不計(jì)入審查期限。"第十一條規(guī)定"工作機(jī)制辦公室對申報(bào)的外商投資進(jìn)行安全審查期間，當(dāng)事人可以修改投資方案或者撤銷投資。當(dāng)事人修改投資方案的，審查期限自工作機(jī)制辦公室收到修改后的投資方案之日起重新計(jì)算。"

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與反壟斷審查相比，外商投資安全審查的公告案例和審查標(biāo)準(zhǔn)透明度都比較低，除了早年引起關(guān)注的凱雷收購徐工案（2005年）、SEB蘇泊爾案（2007年）、可口可樂收購匯源案（2009年），最近公開的案件就是永輝超市收購中百集團(tuán)交易。

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而且，新安審辦法暫未明確外商投資安全審查的要點(diǎn)。從此前《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》和《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)<自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資國家安全審查試行辦法>的通知》的規(guī)則沿襲規(guī)律來看，審查的內(nèi)容大致包括以下要素：（1）國防安全（國內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)能力、國內(nèi)服務(wù)提供能力和有關(guān)設(shè)施）；（2）社會(huì)基本生活秩序；（3）國家文化安全、公共道德；（4）國家網(wǎng)絡(luò)安全；（5）國家安全關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)能力。

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對于上述構(gòu)成要件的分析，具有極強(qiáng)的主觀性，須時(shí)刻關(guān)注監(jiān)管動(dòng)態(tài)。同時(shí)，根據(jù)我們對發(fā)改委的最近咨詢結(jié)果監(jiān)管部門并未對相關(guān)定義給出明確的目錄，也不排除外商投資IDC類地產(chǎn)項(xiàng)目可能需要提交外商投資安全審查，還有賴于每個(gè)并購案例在實(shí)施之前的個(gè)案報(bào)審。

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鑒于外商投資安全審查耗時(shí)長、標(biāo)準(zhǔn)寬泛之特點(diǎn)，并結(jié)合外商投資IDC的行業(yè)背景，我們給予外資機(jī)構(gòu)的建議是：如果投資傳統(tǒng)的IDC數(shù)據(jù)中心，即只提供風(fēng)火水電等基礎(chǔ)設(shè)施，但不提供帶寬轉(zhuǎn)租服務(wù)的，在外商投資安全審查方面將有較大的回旋余地，但是如果在基礎(chǔ)設(shè)施之外仍有提供帶寬轉(zhuǎn)租服務(wù)的，則需要謹(jǐn)慎根據(jù)涉及宗地位置、終端用戶特點(diǎn)、是否涉及數(shù)據(jù)信息跨境流動(dòng)和數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模等要素，來謹(jǐn)慎評估是否要啟動(dòng)外商投資安全審查的申報(bào)工作。

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1.3 VIE結(jié)構(gòu)的審查

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• 1.3.1. 為什么近年來房地產(chǎn)投資也會(huì)涉及VIE結(jié)構(gòu)的問題？

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2020年3月以來，中央層面多次提及加快"新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)"。在新基建的政策引導(dǎo)之下，隨著物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、邊緣計(jì)算、5G等技術(shù)和領(lǐng)域的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)中心進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。數(shù)據(jù)中心行業(yè)的高回報(bào)率，以及中國的政策引導(dǎo)，使得很多外資機(jī)構(gòu)加碼投資中國的數(shù)據(jù)中心（IDC）（見《新時(shí)代外資地產(chǎn)并購的合規(guī)要點(diǎn)與結(jié)構(gòu)籌劃（一）：市場及法律概述》第1章第(4)部分論述）。

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數(shù)據(jù)中心行業(yè)的基本業(yè)務(wù)模式是IDC服務(wù)商提供房屋及基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境，而服務(wù)器、通信和存儲(chǔ)設(shè)備等IT設(shè)施則可能是由客戶方采購并放置于數(shù)據(jù)中心。當(dāng)然，目前也有不少數(shù)據(jù)中心同時(shí)提供內(nèi)容分發(fā)、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)虛擬專用網(wǎng)等增值電信服務(wù)業(yè)務(wù)。

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在中國境內(nèi)開展基本的IDC業(yè)務(wù)需要取得包含"B11互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)"[7]的增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營牌照（簡稱"IDC牌照"），即使數(shù)據(jù)中心僅僅涉及機(jī)架、而非服務(wù)器等IT設(shè)施的出租。而根據(jù)最新的外商投資負(fù)面清單，該類增值電信業(yè)務(wù)外資持股比例不能超過50%[8]。面對該種監(jiān)管環(huán)境，境外投資者實(shí)現(xiàn)對數(shù)據(jù)中心100%的控制的方法，就是將需要取得IDC牌照的業(yè)務(wù)（包含機(jī)架、存儲(chǔ)和通信設(shè)備等IT設(shè)施）剝離至新的運(yùn)營公司VIE OpCo，重新取得IDC牌照，并以VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對VIE OpCo的控制；而土地、房屋和其他非IT類基礎(chǔ)設(shè)施則留在原來的項(xiàng)目公司，并由投資者股權(quán)控制（所謂"輕重分離"之結(jié)構(gòu)，具體見以下示意圖）。VIE OpCo取得運(yùn)營收入之后，則通過支付租金的方式轉(zhuǎn)移給PropCo，由PropCo以分紅的方式匯出境外返還給外商投資者。很多知名IDC運(yùn)營商，實(shí)質(zhì)上都采用了前述輕重分離的結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)融資并且境外上市。

圖7：數(shù)據(jù)中心輕重分離結(jié)構(gòu)圖

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• 1.3.2. 近期對VIE結(jié)構(gòu)境外上市的擔(dān)憂：

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雖然"VIE協(xié)議是否有效"一直是實(shí)務(wù)界不斷研討的命題，但近期圍繞VIE結(jié)構(gòu)的討論重新開始牽動(dòng)投資人的敏感神經(jīng)。

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• 1.3.3. 幾個(gè)關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)的最新觀點(diǎn)

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從目前來看，VIE結(jié)構(gòu)重新被熱議，是由于該等結(jié)構(gòu)涉及的行業(yè)往往與個(gè)人信息、數(shù)據(jù)安全息息相關(guān)，因此中國監(jiān)管部門對于以VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行的投資、運(yùn)營和上市會(huì)從多個(gè)口徑進(jìn)行審查和信息收集。于是，對于"業(yè)務(wù)模式是否涉及提供網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，以及該等產(chǎn)品和服務(wù)是否會(huì)對國家安全產(chǎn)生重大影響"的自我評估則顯得至關(guān)重要。

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具體而言，針對與VIE結(jié)構(gòu)相關(guān)的投融資活動(dòng)，筆者有以下最新觀察：

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(1)?從立法和司法判例來看，依然未有先例確認(rèn)"VIE結(jié)構(gòu)非法"或者"VIE合同無效"。在2016年審結(jié)的亞興置業(yè)訴安博教育一案中，最高院并沒有直接判定VIE協(xié)議的有效性，而是轉(zhuǎn)而探討外資通過合同控制的方法從事法律法規(guī)禁止外資參與的業(yè)務(wù)，是否違反了相關(guān)法律法規(guī)的立法原意，并最終就此向教育部發(fā)出司法建議。最終，最高院也并未就VIE結(jié)構(gòu)是否合法、VIE協(xié)議是否有效發(fā)表意見。

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(2) 目前，對VIE結(jié)構(gòu)的監(jiān)管口徑在趨嚴(yán)，需要積極合規(guī)應(yīng)對。主要需要注意以下方面：

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a)?境外上市的合規(guī)審查

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盡管《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（國發(fā)〔1997〕21號，"97紅籌指引"）并未明確要求小紅籌或VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行境外上市的企業(yè)必須要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，但是依據(jù)《證券法》第一百七十七條規(guī)定："境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。"以及《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》[9]第（二十）條所規(guī)定的"加強(qiáng)中概股監(jiān)管。切實(shí)采取措施做好中概股公司風(fēng)險(xiǎn)及突發(fā)情況應(yīng)對，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。修改國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，加強(qiáng)跨部門監(jiān)管協(xié)同。"未來中資企業(yè)或自然人控制（無論是股權(quán)控制還是VIE協(xié)議控制）的企業(yè)赴境外上市，都可能面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管。

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此外，新《證券法》及《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》都體現(xiàn)出將對于"數(shù)據(jù)安全"和"跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)"從嚴(yán)把控的監(jiān)管態(tài)度。根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》的標(biāo)準(zhǔn)，"掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全。"

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b) 日常運(yùn)營過程中的網(wǎng)絡(luò)安全審查

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根據(jù)《數(shù)據(jù)安全法》[10]第三十一條[11]和《網(wǎng)絡(luò)安全法》[12]第三十五條："關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營者采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，可能影響國家安全的，應(yīng)當(dāng)通過國家網(wǎng)信部門會(huì)同國務(wù)院有關(guān)部門組織的國家安全審查。"根據(jù)《關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》[13]第二條"本條例所稱關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施，是指公共通信和信息服務(wù)、能源、交通、水利、金融、公共服務(wù)、電子政務(wù)、國防科技工業(yè)等重要行業(yè)和領(lǐng)域的，以及其他一旦遭到破壞、喪失功能或者數(shù)據(jù)泄露，可能嚴(yán)重危害國家安全、國計(jì)民生、公共利益的重要網(wǎng)絡(luò)設(shè)施、信息系統(tǒng)等"。

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在圖7的數(shù)據(jù)中心輕重分離結(jié)構(gòu)中，如果VIE Opo Co能夠被定義為CIIO（關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營者），那么其采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，就需要進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)安全申報(bào)備案。所謂"網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)"，根據(jù)現(xiàn)行《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》，主要指核心網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、高性能計(jì)算機(jī)和服務(wù)器、大容量存儲(chǔ)設(shè)備、大型數(shù)據(jù)庫和應(yīng)用軟件、網(wǎng)絡(luò)安全設(shè)備、云計(jì)算服務(wù)，以及其他對關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全有重要影響的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)。

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那么VIE結(jié)構(gòu)中典型的VIE OpCo向WFOE采購咨詢服務(wù)，進(jìn)而將利潤轉(zhuǎn)移給WFOE，并通過WFOE將利潤匯出境外的這一行為，是否有可能被定義為采購"其他對關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全有重要影響的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)"，進(jìn)而需要進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)安全申報(bào)？當(dāng)然，即使沒有"采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)"這個(gè)入手點(diǎn)，《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》第十五條規(guī)定了網(wǎng)信辦更為主動(dòng)、廣泛的審查權(quán)"網(wǎng)絡(luò)安全審查工作機(jī)制成員單位認(rèn)為影響或可能影響國家安全的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，由網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室按程序報(bào)中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化委員會(huì)批準(zhǔn)后，依照本辦法的規(guī)定進(jìn)行審查。"

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c) 數(shù)據(jù)匯出境外的安全審查

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根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》《個(gè)人信息保護(hù)法》，以及《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法(征求意見稿)》[14]等規(guī)定，關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營者在中華人民共和國境內(nèi)運(yùn)營中收集和產(chǎn)生的個(gè)人信息和重要數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)在境內(nèi)存儲(chǔ)。因業(yè)務(wù)需要，確需向境外提供的，應(yīng)當(dāng)按照國家網(wǎng)信部門會(huì)同國務(wù)院有關(guān)部門制定的辦法進(jìn)行安全評估。此外，出境數(shù)據(jù)中包含重要數(shù)據(jù)；處理個(gè)人信息達(dá)到一百萬人的個(gè)人信息處理者向境外提供個(gè)人信息；累計(jì)向境外提供超過十萬人以上個(gè)人信息或者一萬人以上敏感個(gè)人信息，以及國家網(wǎng)信部門規(guī)定的其他需要申報(bào)數(shù)據(jù)出境安全評估的情形，都需要向國家網(wǎng)信部門申報(bào)數(shù)據(jù)出境安全評估。

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面對以上這些監(jiān)管審查入手點(diǎn)，重新分析企業(yè)的商業(yè)模式和評估是否要進(jìn)行主動(dòng)申報(bào)至關(guān)重要。一方面，要審視被投資的數(shù)據(jù)中心是否僅包含傳統(tǒng)的"機(jī)柜/機(jī)架出租"，而不涉及對客戶數(shù)據(jù)的訪問權(quán)限、不屬于關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營者、不涉及將數(shù)據(jù)匯出境外；另一方面，也需要數(shù)據(jù)中心運(yùn)營方加強(qiáng)對數(shù)據(jù)安全的保護(hù)，防止數(shù)據(jù)泄露事件的發(fā)生，并通過滿足標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證（比如滿足ISO27001認(rèn)證）、賦予客戶隨時(shí)刪除數(shù)據(jù)中心存儲(chǔ)個(gè)人數(shù)據(jù)的權(quán)利等方式，來對外證明數(shù)據(jù)保護(hù)的充足安全措施。這樣，被投資數(shù)據(jù)中心在未來境外上市過程中，也會(huì)能夠更加從容地應(yīng)對證監(jiān)會(huì)和網(wǎng)信辦等監(jiān)管部門的審查。

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d) 雖然外商投資的安全審查、反壟斷審查并未排除對以VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行的投資交易的審查，但該等結(jié)構(gòu)本身并不會(huì)構(gòu)成通過審查的障礙。[15]

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至今為止，因?yàn)橥馍掏顿Y安全審查而被迫終止的交易并不多見。而以VIE結(jié)構(gòu)申報(bào)經(jīng)營者集中審查也不乏成功通過的先例[16]。

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(3) 中概股赴美上市的整體監(jiān)管趨嚴(yán)，但以VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行的投資仍有香港上市、回A上市作為備選方案。

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從2020年12月18日，特朗普正式簽署《外國公司問責(zé)法案》為聯(lián)邦法，至2021年8月17日，SEC現(xiàn)任主席Gary Gensler在一個(gè)宣傳視頻中表示："我已要求SEC同事，暫停與中國運(yùn)營實(shí)體相關(guān)聯(lián)殼公司的上市。"VIE結(jié)構(gòu)的中概股赴美上市已經(jīng)進(jìn)入寒冰期，但這并不代表VIE結(jié)構(gòu)投資的上市通道完全封閉。事實(shí)上，受到美國收緊中國企業(yè)美國上市通道的影響，2020年9家中概股選擇在港二次上市；從2019年11月起，已經(jīng)有14家中概股赴港二次上市[17]。2021年9月13日，在線音頻賽道頭部玩家喜馬拉雅向港交所提交招股書，成為《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》發(fā)布后，第一家從美國轉(zhuǎn)道香港上市的中國公司。

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除了赴港上市，VIE結(jié)構(gòu)的中國企業(yè)還可考慮不拆VIE結(jié)構(gòu)回歸A股上市（先例諸如華潤微電子、九號智能）。同時(shí)，2021年11月15日北京證券交易所開市交易，為未來更多中小企業(yè)上市提供了更多的想象空間。

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1.4 外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)的外匯管制可能更加收緊

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首先，即使有《外商投資法》的頒布，以及"國民待遇"之原則，也并未改變外資進(jìn)入中國地產(chǎn)行業(yè)的先天問題：1.資金無法以外債的方式從境外輸送至境內(nèi)；2.投資款即使以股本金的方式結(jié)匯成人民幣，除非設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，否則后續(xù)資金也無法做到像內(nèi)資公司一樣在中國境內(nèi)自由周轉(zhuǎn)。

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但即使是在這種"外匯管制"的背景之下，外管局也可能會(huì)隨時(shí)出臺(tái)更嚴(yán)格的窗口指導(dǎo)意見。比如，實(shí)務(wù)中我們就了解到，外管局2021年6月份出了一個(gè)窗口指導(dǎo)意見，要求銀行跟蹤外資入境直到最終用途，自此之后境外資金直接入境結(jié)匯并開展境內(nèi)的土地競拍保證金資金池、土地款前融等業(yè)務(wù)全部都受到限制。

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但是，對于窗口指導(dǎo)意見的理解和執(zhí)行，各地有非常大的差異。外商投資地產(chǎn)項(xiàng)目如果想要獲取更順暢的結(jié)匯和后續(xù)資金使用途徑，需要提前籌劃在哪里設(shè)立第一層項(xiàng)目公司，以便享受更為靈活的外匯執(zhí)行政策。

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1.5 房地產(chǎn)企業(yè)的跨境債權(quán)融資將面臨更強(qiáng)監(jiān)管

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由于房地產(chǎn)企業(yè)不能直接借用外債，所以境外SPV融資+境內(nèi)資產(chǎn)擔(dān)保的融資模式大行其道。但是，在2021年8月24日，發(fā)改委再次發(fā)布新的《企業(yè)發(fā)行外債備案登記辦事指南》之后，利用小紅籌結(jié)構(gòu)在境外借款、發(fā)行私募債再通過股權(quán)投資形式提供給境內(nèi)子公司使用的融資模式，其合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)在逐漸加大，主要是因?yàn)榘l(fā)改委要求備案的"外債備案登記"范圍在拓寬。

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• 1.5.1. 發(fā)改委要求的"外債備案登記"范圍

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(1) 國家發(fā)改委于2015年9月發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱"2044號文"）項(xiàng)下，只有境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借1年期以上的債務(wù)工具，才需要到發(fā)改委發(fā)債備案登記；

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(2) 2020年2月，發(fā)改委發(fā)布了《企業(yè)發(fā)行外債備案登記辦事指南》，要求"境內(nèi)自然人控制的境外企業(yè)發(fā)行外債需要辦理備案登記手續(xù)"；

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(3) 但是2020年10月，發(fā)改委再次頒布《企業(yè)借用外債備案登記辦事指南》，刪掉了"境內(nèi)自然人控制的境外企業(yè)發(fā)行外債需要辦理備案登記手續(xù)"的說法；

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(4) 2021年8月24日，發(fā)改委再次發(fā)布新的《企業(yè)發(fā)行外債備案登記辦事指南》（簡稱"《8.24指南》"），明確：

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a) 紅籌架構(gòu)的企業(yè)發(fā)行外債需要登記：紅籌架構(gòu)的企業(yè)發(fā)行1年期以上外債、借用中長期國際商業(yè)貸款等，需要辦理企業(yè)外債備案登記？但是，關(guān)于"紅籌架構(gòu)"的定義，"請企業(yè)根據(jù)主要資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)等有關(guān)情況，結(jié)合公司法務(wù)和律所出具的法律意見書自行判斷是否屬于紅籌架構(gòu)。如對有關(guān)情形仍不能確定，建議就具體項(xiàng)目向我委進(jìn)行咨詢。"

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關(guān)于什么是"紅籌架構(gòu)"，并無統(tǒng)一法律、法規(guī)定義。但是根據(jù)《2018年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)<證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見>的通知》，對紅籌企業(yè)給的定義："紅籌企業(yè)，是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)"，我們目前對"紅籌架構(gòu)"的理解，使其要同時(shí)滿足（1）主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)在中國境內(nèi)；以及（2）被中國企業(yè)或中國境內(nèi)自然人控制這兩個(gè)要素。

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b) 或有負(fù)債需要登記備案：境外母公司擬在境外舉借私募債，擬由境內(nèi)子公司和孫公司為該貸款提供1年期以上跨境擔(dān)保，需要辦理企業(yè)外債備案登記。

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根據(jù)我們對發(fā)改委的私下咨詢結(jié)果，這條管控的范圍還是很廣的，不管在放貸同時(shí)，提供擔(dān)保的是不是借款人的子公司、孫公司，只要將來最終是子公司、孫公司為境外母公司提供擔(dān)保的都需要辦理企業(yè)外債備案登記。這意味著發(fā)改委的管控范圍也從實(shí)際發(fā)生的債務(wù)拓寬到了或有負(fù)債，所以一些以內(nèi)保外貸的方式舉借的并購貸款也被納入了發(fā)改委要求的備案范圍。

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• 1.5.2. 房地產(chǎn)行業(yè)不容易獲得備案通過

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《8.24指南》對于地產(chǎn)行業(yè)和對于其他行業(yè)的影響并不相同，因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)要想獲得外債備案尤其困難。因?yàn)楦鶕?jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號，簡稱"778號文"）規(guī)定第一條"房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。"而大部分地產(chǎn)行業(yè)的境外融資都是不能滿足778號文所要求的資金用途限制的。

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綜上所述，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的境外融資將面臨更多的合規(guī)要求和風(fēng)險(xiǎn)。

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