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根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（"《規(guī)定》"）第十七條，"證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為?！?第十七條把虛假陳述分為了虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露四類，并簡單解釋[1]。

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虛假記載和重大遺漏是虛假陳述案件中最常見的兩種類型。在康美案中，法院根據(jù)中國證監(jiān)會的《行政處罰決定書》認定康美藥業(yè)在其公開年報中的存在虛增營業(yè)收入、利息收入及營業(yè)利潤，虛增貨幣資金的虛假記載行為，同時未披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況屬于重大遺漏行為。

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《規(guī)定》第十七條中，出現(xiàn)了兩個"重大"，即"重大事件"和"重大遺漏"。重大性認定主要依照如下標準：

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1、法律法規(guī)中的列舉。

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《規(guī)定》第十七條第2款中結(jié)合《中華人民共和國證券法》（"《證券法》"）對重大事件的認定（主要為《證券法》第八十一條列舉的12種重大事件）；

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《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第六十條列舉的13種重大事件；以及

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《上市公司信息披露管理辦法》第二十二條中列舉的19種重大事件的虛假陳述。

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2、結(jié)合《九民紀要》由法院對重大性進行實質(zhì)性認定。

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《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知》（"《九民紀要》"）第85條解釋了"重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當認為是具有重大性的違法行為。"《九民紀要》第85條對已經(jīng)受到虛假陳述行政處罰的上市公司來說是一個重擊，投資人對重大性要件的舉證責任將會降低。最高人民法院最近的裁判觀點[2]也印證了上述標準："虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的應(yīng)當認定為是具有重大性的違法行為。"

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但是在各地法院的司法實踐中，法官仍會結(jié)合個案情況對民事案件中的重大性要件進行獨立的實質(zhì)性審查，考慮上市公司的虛假陳述行為是否"不足以影響投資者判斷"而免除上市公司的責任。例如在今年6月某集團股份有限公司的一審判決[3]中，上海金融法院認為"…判斷大股東持股變化、前十大股東變化是否會對投資者的投資決定產(chǎn)生實質(zhì)影響，應(yīng)該結(jié)合個案的具體情況，包括上市公司的總股本和股權(quán)結(jié)構(gòu)、買賣股份的數(shù)量或持股變化的幅度、虛假記載大股東的身份情況等進行分析"，最終綜合認定涉案虛假陳述行為對投資者的交易決定未產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

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同時，由于虛假陳述訴訟前置程序逐漸取消，在未經(jīng)行政處罰或刑事裁判的上市公司虛假陳述案件中，重大性的認定仍然是重要爭議焦點。

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虛假陳述訴訟的本質(zhì)是侵權(quán)，由于上市公司適用無過錯責任，因此此類訴訟成立的一般要件為（1）上市公司存在虛假陳述行為；（2）原告投資人存在損失；及（3）虛假陳述行為和投資人損失之間存在因果關(guān)系。上市公司只要成功抗辯上述三個要件中的任何一個，就存在成功免責的可能性。下文將進一步結(jié)合康美案討論上市公司的幾個抗辯點：

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上司公司證券糾紛案件的"三日一價"中，揭露日的認定往往是原被告雙方爭論的焦點。在以往以行政前置程序為前提的虛假陳述案件中，揭露日大多在立案調(diào)查公告日和處罰事先告知書公告日中選取。為建立虛假陳述和投資者投資決策和投資損失之間的因果關(guān)系，投資人買入股票的時間需要介于虛假陳述實施日至揭露日之間。通常來說，上市公司主張盡量距離實施日更早的時間作為揭露日，更利于縮短實施日和揭露日之間的間隔，從而縮小有權(quán)索賠的投資人范圍。因此，許多上市公司會主張選取立案調(diào)查公告日（整個行政處罰過程中最早的日期）作為揭露日。例如，在某科技集團股份有限公司虛假陳述責任糾紛一案[4]中，一審、二審法院均認為立案調(diào)查的公告"屬于重大利空"，"對市場投資者心理影響較大，足以警示投資者并影響投資決策"，并將立案調(diào)查通知書公告日認定為揭露日。

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雖然《規(guī)定》第二十條解釋揭露日指"虛假陳述在全國范圍發(fā)行或播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日"，但在司法實踐中較少情況下會依據(jù)新聞媒體揭露虛假陳述的時間為揭露日。本次康美案依據(jù)第二十條以微信公眾號發(fā)文質(zhì)疑康美藥業(yè)疑似虛假陳述的日期為揭露日，這一日期早于康美藥業(yè)立案調(diào)查公告日?？得腊钢蟹ㄔ簩衣度盏恼J定為上市公司抗辯提供了新思路。在自媒體曝光信息與實際被處罰的虛假陳述行為較為一致，上市公司股價實際受自媒體揭露行為影響，以及自媒體的影響力度不斷發(fā)酵擴大的情況下，上市公司可以主張以較為"靠前"的自媒體揭露時間為揭露日，以縮小適格原告的范圍。

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《規(guī)定》第十八條和第十九條并沒有明確區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，但應(yīng)當分別對交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系進行認定的觀點已被大多數(shù)法院所接受和采納。交易因果關(guān)系重在定性，而損失因果關(guān)系重在定量。簡而言之，交易因果關(guān)系決定上市公司"是否賠償"，損失因果關(guān)系決定上市公司"賠多少"。這兩種因果關(guān)系缺一不可，在康美案中法官也對這兩種因果關(guān)系進行分別討論。

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在康美案中，法院審查交易因果關(guān)系的主要依據(jù)是《規(guī)定》第十八條，并未考慮交易因果關(guān)系中的交易特點反映沒有交易因果關(guān)系、買入時點反映并非主要受到虛假陳述影響、機構(gòu)投資者與個人投資者注意義務(wù)的區(qū)分等其他問題。

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在一些案件中，上市公司往往由于第十八條的推定原則而忽視對交易因果關(guān)系的抗辯。但其實推定成立的交易因果關(guān)系仍有一定的空間結(jié)合案件實際事實分析后予以推翻。例如某集團股份有限公司虛假陳述一案[5]中，雖然該上市公司存在重大性不正當披露行為，但投資者在實施日后和更正日后均購入股票，且上市公司的延遲披露并未造成股價大幅波動，貴州省高級人民法院認為不存在交易因果關(guān)系。

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交易因果關(guān)系的抗辯點還包括誘多型與誘空型虛假陳述的區(qū)分問題。

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1、誘空型虛假陳述的司法空白

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誘空型虛假陳述與誘多型虛假陳述相對，誘空型一般指上市公司故意隱瞞重大利好消息或虛假記載一些不利于上市公司的信息，刻意致使股價下跌。

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由于《規(guī)定》第十八條建立的因果關(guān)系認定是從誘多的角度解釋的，因此虛假陳述誘導投資人賣出沒有法律依據(jù)進一步解釋如何認定因果關(guān)系，也沒有列明如何計算誘空型虛假陳述損失的方式。雖然一些法院在司法裁判中已經(jīng)分析了誘空型虛假陳述行為的因果關(guān)系產(chǎn)生條件，如某化工股份有限公司虛假陳述糾紛一案[6]，但是上市公司可以從投資人的投資決策和投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系等角度進行抗辯。例如上海金融法院在某股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案件[7]中認為，被告發(fā)布虛減公司利潤的利空信息，而原告采用《規(guī)定》第三十條和三十一條的"誘多型"虛假陳述模式計算損失，證據(jù)不足，不予支持。

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1、投資者損失計算方法

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在康美案中，對投資人損失金額的認定，分歧主要產(chǎn)生在投資者平均買入價的計算方式。上市公司主張使用先進先出加權(quán)平均法，但法院最終支持了測算機構(gòu)采用的移動加權(quán)平均法。

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先進先出加權(quán)平均法通過建立在先買入的股票會先被賣出的預(yù)設(shè)，剔除投資人在實施日至揭露日期間內(nèi)買入但賣出的股票。部分法院認為在實施日至揭露日期間內(nèi)賣出的股票是投資人在實施日前持有的存量股票，扣除這部分存量股票是符合《規(guī)定》的要求，即只有在實施日至揭露日期間買入且并未被賣出的股票所造成的損失才是由虛假陳述行為導致的，例如山東和遼寧地區(qū)法院的部分判例[8]。

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移動加權(quán)平均法是在投資人每次購買股票后，在新買入的股票成本和股票數(shù)量基礎(chǔ)上，加上之前的持倉成本和持倉數(shù)，每次計算新購入股票后產(chǎn)生的新買入均價。賣出均價按前一次買入均價計算。這種計算方式雖然復雜，但賣出數(shù)量不影響買入均價，在揭露日前賣出的股票也不影響損失的計算。上海市高級人民法院在某科技集團股票有限公司虛假陳述一案[9]中認為"先進先出僅是一種會計上的假設(shè)"，移動加權(quán)平均法"更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本"。而康美案中，法院也認為這種計算方式更符合實際情況。

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雖然對計算方法各地法院存在一定的自由裁量權(quán)，但需要注意的是，近年來，特別在上海地區(qū)，隨著第三方專業(yè)測算機構(gòu)技術(shù)的進步，選取移動加權(quán)平均法的計算方式可能成為更主流的裁判觀點。

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2、證券市場系統(tǒng)風險扣除

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系統(tǒng)風險一般指影響證券市場上所有公司的因素所導致的風險，這樣的風險具有全局性和整體性。系統(tǒng)風險扣除是此類訴訟中最為常見的抗辯理由，但需要上市公司承擔舉證責任證明存在系統(tǒng)風險。

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在康美案中，上市公司抗辯系統(tǒng)風險扣除比例為95.39%，而由于原被告對委托哪家專業(yè)機構(gòu)對系統(tǒng)風險進行測算未達成一致，法院委托中國證券投資者保護基金公司進行測算，最終認定原告中3289名投資者（約占原告總?cè)藬?shù)的6%）不存在損失，支持賠償金額總數(shù)也由原告主張的48.66億元降至24.59億元。

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在認定系統(tǒng)風險時，計算方式和參考標準這兩個因素會決定最終扣除系統(tǒng)風險的結(jié)果。

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對于計算方式，在康美案中，法院認可了測算機構(gòu)采取的"個體相對比例法"。個人相對比例法是對作為原告的每一位投資者的每一筆有效買入對照參考標準進行加權(quán)平均跌幅對比從而計算出應(yīng)當扣除的市場系統(tǒng)風險。法院認為"這種測算方法可以更合理計算不同時期買入康美藥業(yè)股票的各投資者因市場系統(tǒng)風險受到的損失"。

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除了"個體相對比例法"，在以往裁判中法院會認可的另外一種計算方式是"統(tǒng)一確定系統(tǒng)風險相對比例法"。這種計算方式對所有投資者統(tǒng)一確定系統(tǒng)風險直接影響比例，與涉案股票的股價波動率對比計算出系統(tǒng)風險影響的相對比例。特別是2017年最高人民法院在某股份有限公司虛假陳述再審案[10]中認可了這種計算方式后，對后續(xù)不少類似案件選取系統(tǒng)風險的測算方式均有一定影響。

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近年來，隨著第三方測算機構(gòu)能夠在技術(shù)上達到對每個投資者分別計算相對系統(tǒng)風險影響比例的趨勢，個體相對比例法在原告數(shù)量眾多的代表人訴訟中可能會得到更多地運用。

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對于參考標準，實踐中法院通常會參考實施日至基準日期間內(nèi)，大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)、同類型其他企業(yè)股票價格的整體漲跌情況等。

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在康美案中，康美藥業(yè)屬于醫(yī)藥板塊，測算機構(gòu)選取了醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)作為比對指數(shù)，法院認為"申萬行業(yè)指數(shù)編制較早，且在證券市場具有較大影響力，可以被選取作為比對指數(shù)"?？梢钥闯?，第三方測算機構(gòu)不再拘泥于傳統(tǒng)的指數(shù)標準，而是選取更貼切的券商指數(shù)，盡可能模擬計算出投資人的實際損失。

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系統(tǒng)風險因素的扣除是上市公司的"必爭之地"。由于《規(guī)定》和目前相關(guān)司法解釋和文件中尚未對如何測算系統(tǒng)風險做出詳細規(guī)定，上市公司或法院多考慮委托第三方機構(gòu)進行更為專業(yè)地測算，選取的計算方式和參考標準也并不固定。康美案中法院對采取的個體相對比例法和券商指數(shù)標準的理由均可能對后續(xù)類似案件將產(chǎn)生一定影響。

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3、其他因素導致的損失扣除

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在康美案中，法院未支持被告關(guān)于非系統(tǒng)風險應(yīng)予剔除主張的原因有二，一是認為按照《規(guī)定》第十九條的規(guī)定，缺乏扣除非系統(tǒng)風險導致的損失的法律依據(jù)，二是認為被告未充分舉證證明影響康美藥業(yè)股價下跌的具體事件和程度。

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關(guān)于非系統(tǒng)風險的法律依據(jù)，《規(guī)定》第十九條第四款其實包含了對其他非系統(tǒng)風險因素的兜底排除描述。系統(tǒng)風險以外的其他因素，比如上市公司自身經(jīng)營不善等原因，也可能導致投資人損失，但與虛假陳述不存在因果關(guān)系。該等損失并非虛假陳述行為造成的投資損失，不應(yīng)由虛假陳述行為人承擔的觀點也已被大量司法裁判所認可。

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在2018年上海金融法院在某股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[11]中就曾經(jīng)依據(jù)《規(guī)定》第十九條扣除過非系統(tǒng)風險因素，認為"上市公司股票的價格收到諸如大盤走勢、所處行業(yè)板塊以及公司規(guī)模、價值、盈利等多種風格因素的持續(xù)影響"。顯然，影響股價的多種因素不僅僅包括原告所主張的"經(jīng)有權(quán)機關(guān)認定后范圍有限的證券市場系統(tǒng)風險"。

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證明非系統(tǒng)風險獨立于虛假陳述行為導致股價波動是上市公司的另一個難關(guān)。在上述提及的2018年上海金融法院判決的案例中，上市公司提交了一組股價波動圖證明股價波動存在多因一果，一組券商行業(yè)報告和媒體報道證明部分投資人出于對充電樁概念投機追漲的動機買入其股票，最終均被法院認可。

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可以看出，對非系統(tǒng)風險因素的扣除需要上市公司提供充分的證據(jù)且有一定難度，建議考慮咨詢和委托專業(yè)人士，結(jié)合上市公司的實際情況，爭取最大程度地扣除。

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