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ABS中，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般分為合同債權(quán)類資產(chǎn)和收益權(quán)類資產(chǎn)。合同債權(quán)類資產(chǎn)針對既定債權(quán)——即基于已經(jīng)簽訂并履行完畢的合同而要求債務(wù)人支付款項(xiàng)的權(quán)利。收益權(quán)類資產(chǎn)針對未來債權(quán)——即未來基于一定基礎(chǔ)法律關(guān)系而享有的收取相關(guān)費(fèi)用的權(quán)利，相關(guān)權(quán)利尚未形成實(shí)際的資產(chǎn)，收益權(quán)類資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于原始權(quán)益人未來的經(jīng)營。

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水務(wù)運(yùn)營公司獲得政府許可的收費(fèi)權(quán)，但水務(wù)資產(chǎn)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常被界定為"收費(fèi)收益權(quán)"而并非"收費(fèi)權(quán)"本身，這是由于運(yùn)營主體經(jīng)營供水、污水處理業(yè)務(wù)所享有的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓通常是受到限制的。收費(fèi)收益權(quán)，系指以相應(yīng)收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)權(quán)利所享有的該基礎(chǔ)權(quán)利產(chǎn)生的現(xiàn)有或?qū)淼默F(xiàn)金流入收益的權(quán)利，屬于交易雙方根據(jù)收費(fèi)權(quán)這一基礎(chǔ)權(quán)利和交易需要而擬定的一項(xiàng)約定權(quán)利。法律法規(guī)未禁止收費(fèi)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此，收費(fèi)收益權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展ABS。

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水務(wù)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)系收費(fèi)收益權(quán)，必須符合證監(jiān)會、交易所有關(guān)ABS合格資產(chǎn)的基本要求，且特別關(guān)注水務(wù)收費(fèi)權(quán)包括但不限于如下方面：

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審查基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，需要關(guān)注運(yùn)營主體為何有權(quán)經(jīng)營供水業(yè)務(wù)、污水處理業(yè)務(wù)。一般而言，如運(yùn)營主體通過簽署特許經(jīng)營協(xié)議而獲得相關(guān)收費(fèi)權(quán)，可以認(rèn)為運(yùn)營主體的收費(fèi)權(quán)具有法律基礎(chǔ)，但仍需關(guān)注以下要點(diǎn)：（1）簽署特許經(jīng)營協(xié)議的政府方是否為有權(quán)簽署協(xié)議的主體；如簽署主體并非有權(quán)簽署主體，則運(yùn)營主體收費(fèi)權(quán)的來源將存在合規(guī)瑕疵；（2）政府方選擇運(yùn)營主體的方式：根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》和《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》等相關(guān)法規(guī)，特許經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)通過招標(biāo)等競爭方式選擇產(chǎn)生；如非通過競爭方式產(chǎn)生，需要結(jié)合當(dāng)時(shí)、當(dāng)?shù)氐姆ㄒ?guī)和運(yùn)營主體所取得的批文等來判斷運(yùn)營主體擔(dān)任實(shí)施主體的選擇過程是否合法合規(guī)。

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實(shí)踐中，未簽署特許經(jīng)營協(xié)議而直接在當(dāng)?shù)亻_展供水業(yè)務(wù)、污水處理業(yè)務(wù)的情形并不少見。該等情形通常屬于歷史遺留問題，一般發(fā)生于早些年地方政府招商引資的情形中，運(yùn)營主體通常與當(dāng)?shù)卣炇鹣嚓P(guān)投資協(xié)議，約定工廠和工程設(shè)施設(shè)備的建設(shè)維護(hù)、運(yùn)營主體的經(jīng)營權(quán)等。實(shí)踐中，交易所關(guān)注運(yùn)營主體相關(guān)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性、排他性和特定范圍內(nèi)的壟斷性，對于前述情形，建議補(bǔ)辦特許經(jīng)營手續(xù)、補(bǔ)充簽署特許經(jīng)營協(xié)議。

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開展供水業(yè)務(wù)、污水處理業(yè)務(wù)，需要相應(yīng)資質(zhì)許可，具體而言：就供水業(yè)務(wù)而言，通常需要取水許可證、衛(wèi)生許可證；就污水處理業(yè)務(wù)而言，通常需要排污許可證。

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上述資質(zhì)通常具有一定的有效期，滬深交易所均規(guī)定，"經(jīng)營資質(zhì)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)存在展期安排的，管理人應(yīng)當(dāng)取得相關(guān)授權(quán)方或主管部門關(guān)于經(jīng)營資質(zhì)展期的書面意向函，在計(jì)劃說明書中披露按照相關(guān)規(guī)定或主管部門要求辦理展期手續(xù)的具體安排。"[2]如運(yùn)營主體的相應(yīng)資質(zhì)無法覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃期限的，需要提前取得相關(guān)部門的同意函，內(nèi)容應(yīng)至少包括：同意在運(yùn)營主體的該等資質(zhì)文件期限屆滿時(shí)妥善受理其續(xù)期申請，若因客觀原因續(xù)期手續(xù)未及時(shí)完成，同意運(yùn)營主體在正常運(yùn)營時(shí)按照原證件開展業(yè)務(wù)。

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不過，主管部門的上述同意函不能完全取代展期后的經(jīng)營資質(zhì)，且即便主管部門出具了上述同意函，仍存在資質(zhì)文件期限屆滿時(shí)或?qū)脻M后合理期限內(nèi)運(yùn)營主體未能及時(shí)完成續(xù)期手續(xù)、進(jìn)而無法正常經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。因此，專項(xiàng)計(jì)劃文件需要充分揭示風(fēng)險(xiǎn)并設(shè)置相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施（包括但不限于設(shè)置加速清償事件、提前終止事件和和其他增信安排等）。

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在進(jìn)行資產(chǎn)審查時(shí)，需要關(guān)注特許經(jīng)營協(xié)議（或與政府方簽署的其他協(xié)議）對于運(yùn)營主體開展ABS是否有特殊要求或限制，如果該等協(xié)議限制轉(zhuǎn)讓收費(fèi)收益權(quán)的，需要提前征得協(xié)議簽署方的同意，避免收費(fèi)收益權(quán)無法轉(zhuǎn)讓。

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在進(jìn)行資產(chǎn)審查時(shí)，需要關(guān)注運(yùn)營主體是否在收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)上設(shè)置了抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)或存在其他權(quán)利限制；如存在權(quán)利限制，需要提前解除或者設(shè)置充分合理的措施以通過專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)予以解除。[3]

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以供水或污水處理收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃，交易結(jié)構(gòu)通常如下：

（點(diǎn)擊圖片查看大圖）

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交易機(jī)制安排通常如下：

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1. 投資者將認(rèn)購資金交付計(jì)劃管理人，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券投資者。

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2. 原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃出售基礎(chǔ)資產(chǎn)。管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，包括但不限于將相應(yīng)水費(fèi)/污水處理費(fèi)繳存/歸集至資金歸集賬戶等。

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   上述交易結(jié)構(gòu)圖適用于原始權(quán)益人并非運(yùn)營主體的情形，該等情形下，原始權(quán)益人先從運(yùn)營主體處受讓收費(fèi)收益權(quán)，再轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃（根據(jù)滬深交易所的規(guī)定，該等情形下，基礎(chǔ)資產(chǎn)系從第三方受讓所得，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)已經(jīng)支付轉(zhuǎn)讓對價(jià)，且轉(zhuǎn)讓對價(jià)應(yīng)當(dāng)公允）。

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3. 避免出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流意外短缺導(dǎo)致ABS產(chǎn)品無法兌付，一般需要引入第三方（通常為財(cái)力雄厚、資信良好的關(guān)聯(lián)方）作為差額支付承諾人等外部增信方，以降低現(xiàn)金流回款風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、緩釋收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)存在的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)生差額支付啟動事件時(shí)，差額支付承諾人根據(jù)差額支付承諾的約定將差額資金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

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4. 監(jiān)管銀行根據(jù)監(jiān)管協(xié)議對歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金進(jìn)行監(jiān)管，保證資金的安全；托管人根據(jù)托管協(xié)議對專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

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以收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS中，收費(fèi)收益權(quán)所依賴的基礎(chǔ)權(quán)利（即收費(fèi)權(quán)）并未轉(zhuǎn)讓，收費(fèi)收益權(quán)依賴于運(yùn)營主體持續(xù)合法有效提供服務(wù)并收取費(fèi)用。如運(yùn)營主體破產(chǎn)，在破產(chǎn)申請被受理后，運(yùn)營主體可能停止?fàn)I業(yè)、被取消相關(guān)收費(fèi)權(quán)等，進(jìn)而無法繼續(xù)提供服務(wù)并收取水費(fèi)/污水處理費(fèi)等費(fèi)用；運(yùn)營主體所享有的相關(guān)收費(fèi)權(quán)將作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被接管。該等情形下，專項(xiàng)計(jì)劃無法單獨(dú)享有收費(fèi)收益權(quán)。

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上述風(fēng)險(xiǎn)是收費(fèi)收益權(quán)ABS的固有風(fēng)險(xiǎn)，無法完全避免，需要重點(diǎn)考慮如何緩釋、將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，例如，設(shè)置資金及時(shí)歸集和劃轉(zhuǎn)。供水企業(yè)、污水處理企業(yè)的收入劃轉(zhuǎn)，通常有兩種方式，一是收支兩條線模式項(xiàng)下的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)，二是使用者直接付費(fèi)。無論是哪種模式，都需要關(guān)注回收款的支付/轉(zhuǎn)付頻率，以確定專項(xiàng)計(jì)劃的歸集和分配安排。根據(jù)滬深交易所的規(guī)定，現(xiàn)金流回款從產(chǎn)生到歸集至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的周期應(yīng)當(dāng)不超過1個(gè)月，特定情形下（原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)資信狀況良好且專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置有效增信措施）可適當(dāng)延長，但最多延長3個(gè)月。[4]

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另外，為應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流意外短缺風(fēng)險(xiǎn)，水務(wù)ABS中通常還搭配設(shè)置相關(guān)主體提供的差額支付承諾、保證金等增信安排等，并因此涉入該等增信主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目組承辦業(yè)務(wù)時(shí)，除了對資產(chǎn)進(jìn)行審查，也需要提前對運(yùn)營主體、原始權(quán)益人、差額支付承諾人等進(jìn)行盡職調(diào)查，且在交易文件中可以對其設(shè)置約束機(jī)制，確保其無影響ABS兌付的重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等。

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城市水務(wù)特許收費(fèi)期限通常比較長，因此水務(wù)ABS期限也可以設(shè)置為較長的期限。在水務(wù)ABS期限較長的情形下，既需要考慮投資人對產(chǎn)品流動性的考慮，也需要考慮運(yùn)營主體對較長期限產(chǎn)品融資成本的考慮。為平衡二者利益關(guān)系，水務(wù)ABS可借鑒債券中交易安排利率調(diào)整機(jī)制、贖回機(jī)制和回售機(jī)制。具體安排比如：

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預(yù)期收益率調(diào)整機(jī)制：在每一類優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券到期前，原始權(quán)益人有權(quán)申請調(diào)整優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益率（調(diào)整后的預(yù)期收益率不溯及既往）。鑒于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率與原始權(quán)益人的融資成本相掛鉤，該等安排可平衡原始權(quán)益人的利益訴求，原始權(quán)益人可根據(jù)市場情況調(diào)整較長期限產(chǎn)品的后續(xù)融資成本。

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贖回機(jī)制：在每一類優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券到期前，原始權(quán)益人有權(quán)申請支付相應(yīng)預(yù)期收益和本金、贖回全部或部分優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券份額。該等安排可平衡原始權(quán)益人的利益訴求，原始權(quán)益人可根據(jù)市場情況調(diào)整融資安排。

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回售機(jī)制：在每一類優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期到期前，剩余優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券有權(quán)申請將所持有的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券份額全部或部分回售至原始權(quán)益人，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)按照約定支付對應(yīng)回售所需支付資金。該等安排可平衡投資者的需求，投資者可根據(jù)市場情況、自身財(cái)務(wù)安排、預(yù)期收益率的調(diào)整情況（如有）調(diào)整投資安排。

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如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一切可證券化，城市水務(wù)資產(chǎn)領(lǐng)域亦是如此！

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