?

境外上市監(jiān)管體制改革背景

?

與境內(nèi)上市"強(qiáng)監(jiān)管"相比，境外上市事實(shí)上長(zhǎng)期處于"弱監(jiān)管"狀態(tài)。2019年《證券法》的修訂，明確境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)也應(yīng)納入監(jiān)管，直接和間接境外發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，但具體的監(jiān)管措施一直未出臺(tái)。目前規(guī)范境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的法規(guī)主要是國(guó)務(wù)院于1994年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"《特別規(guī)定》"）以及1997年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"《紅籌指引》"）等。該等法規(guī)制定于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，從制定至今未進(jìn)行修訂且相關(guān)條文缺乏明確的解釋或指引，同時(shí)該等法規(guī)在內(nèi)容上與目前的《公司法》等上位法也存在很多沖突之處，而近三十年間中國(guó)企業(yè)境外上市熱情持續(xù)高漲、模式不斷創(chuàng)新但也產(chǎn)生了諸多問(wèn)題，加之國(guó)際國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也已然發(fā)生了巨大變化，《特別規(guī)定》《紅籌指引》及其境外上市監(jiān)管框架總體上已落后于市場(chǎng)實(shí)踐，跟不上時(shí)代和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，到了亟待全面變革和修訂的時(shí)刻。

?

近兩年來(lái)，隨著幾件嚴(yán)重影響中概股國(guó)際形象的資本市場(chǎng)事件的發(fā)生，中概股遭遇到了前所未有的信任危機(jī)，監(jiān)管層亦對(duì)境外上市活動(dòng)對(duì)國(guó)家安全的影響愈發(fā)關(guān)注，2021年7月6日中辦、國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，其中明確要求要對(duì)中概股監(jiān)管和修改《特別規(guī)定》，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門(mén)職責(zé)，加強(qiáng)跨部門(mén)監(jiān)管協(xié)同，這標(biāo)志著境外上市的合規(guī)監(jiān)管問(wèn)題已上升到了前所未有的高度。同時(shí)，隨著美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的通過(guò)與實(shí)施以及自2021年下半年起美國(guó)證監(jiān)會(huì)向市場(chǎng)數(shù)次釋放對(duì)協(xié)議控制架構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"VIE架構(gòu)"）、中國(guó)國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全審查等涉及境外上市監(jiān)管政策收緊的日益焦慮及不信任的信號(hào)，境外上市中概股持續(xù)大跌，市場(chǎng)幾度傳聞VIE架構(gòu)將遭徹底封殺以及境外上市將重新回到"路條"的審批時(shí)代。因此，無(wú)論是囿于其中的中概股上市公司抑或境外資本市場(chǎng)的上市申請(qǐng)人、投資者、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)市場(chǎng)參與主體，均期待國(guó)家盡快出臺(tái)有關(guān)的制度規(guī)則回應(yīng)市場(chǎng)顧慮與擔(dān)憂(yōu)。在此背景下，《管理規(guī)定》以及與之配套的《備案辦法》對(duì)境外上市監(jiān)管制度的改革提供了原則性以及方向性的指導(dǎo)意見(jiàn)，明確了支持企業(yè)依法依規(guī)利用境外資本市場(chǎng)融資發(fā)展的大方向不變，同步完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，構(gòu)建更加穩(wěn)定、可預(yù)期的制度環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)境外上市活動(dòng)規(guī)范健康有序發(fā)展。

?

境外上市開(kāi)啟全面?zhèn)浒钢茣r(shí)代

?

?

境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市可分為境外直接發(fā)行上市和境外間接發(fā)行上市兩種模式。

?

境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市是指注冊(cè)在境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行證券或?qū)⑵渥C券在境外交易所上市交易，以現(xiàn)行最為常見(jiàn)的H股（境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)在香港聯(lián)交所上市）為例，境外直接發(fā)行上市首先需要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)并取得受理函（又稱(chēng)"小路條"）才能向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，在取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)（又稱(chēng)"大路條"）后，在香港聯(lián)交所聆訊并在通過(guò)聆訊后發(fā)行上市，即現(xiàn)行的境外直接發(fā)行上市需要經(jīng)過(guò)境內(nèi)和境外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重審核。

?

境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市是指境內(nèi)企業(yè)通過(guò)一系列紅籌重組后，由其境外控股公司實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類(lèi)似權(quán)益的控制并由該境外控股實(shí)體在境外發(fā)行證券或?qū)⑵渥C券在境外交易所上市交易?；谄浼軜?gòu)穿透后的實(shí)際控制差異，紅籌架構(gòu)又進(jìn)一步細(xì)分為"大紅籌架構(gòu)"（境外控股實(shí)體由境內(nèi)企業(yè)控制）和"小紅籌架構(gòu)"（境外控股實(shí)體由境內(nèi)自然人控制）。根據(jù)《紅籌指引》的規(guī)定，大紅籌架構(gòu)下的境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市視不同情況需要取得省級(jí)地方政府、國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)或證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，同時(shí)大紅籌架構(gòu)也需要按照申請(qǐng)境外上市地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)上市規(guī)則進(jìn)行審核，即需要經(jīng)過(guò)境內(nèi)和境外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重審核。大紅籌架構(gòu)涉及的境內(nèi)審核實(shí)操中較為復(fù)雜，鮮有的先例也幾乎屬于個(gè)案審批結(jié)果，因此不具有普遍參考價(jià)值。小紅籌架構(gòu)（包括股權(quán)控制模式和VIE架構(gòu)模式）在現(xiàn)行的監(jiān)管法規(guī)框架下受到的境內(nèi)直接監(jiān)管較少，實(shí)踐中并沒(méi)有明文規(guī)定要求在遞交境外上市申請(qǐng)前或完成境外上市前履行境內(nèi)申報(bào)或者審核程序，因此小紅籌架構(gòu)境外上市較境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市和大紅籌結(jié)構(gòu)上市更為靈活便捷，故是現(xiàn)行的境內(nèi)企業(yè)境外上市主流模式，但對(duì)其架構(gòu)穩(wěn)定性的長(zhǎng)期詬病及面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)一定程度上也是導(dǎo)致歷次中概股危機(jī)的主要原因之一。

?

?

本次上市制度監(jiān)管改革的核心為推行全面?zhèn)浒钢?，首次統(tǒng)一將各種形式的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市模式和行為納入全面?zhèn)浒副O(jiān)管，明確了直接和間接境外發(fā)行上市均應(yīng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)履行備案程序、報(bào)告有關(guān)信息。即，對(duì)于直接上市和大紅籌架構(gòu)而言，境內(nèi)審批程序?qū)⒆兏鼮閭浒赋绦?，而?duì)于小紅籌架構(gòu)而言，則是從"零報(bào)備"正式納入備案監(jiān)管。自此，H股上市不再需要"大路條"和"小路條"，大紅籌上市審批成為歷史，而小紅籌上市也不再是監(jiān)管空白之地，境外上市將進(jìn)入大一統(tǒng)的全面?zhèn)浒副O(jiān)管時(shí)代。此外，全面?zhèn)浒钢贫茸⒅貙?shí)質(zhì)的屬性也得以彰顯，各種境外發(fā)行上市行為也都納入備案監(jiān)管。除首次公開(kāi)發(fā)行上市外，境內(nèi)企業(yè)境外上市后增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的債券、申請(qǐng)H股全流通、通過(guò)一次或多次收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他交易安排事項(xiàng)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)境外直接或間接上市的，原則上均將納入備案監(jiān)管范圍。由此可見(jiàn)，近期熱度持續(xù)提升的二次上市、SPAC以及H股全流通等資本市場(chǎng)行為也將納入監(jiān)管備案范圍。

?

值得注意的是，《備案辦法》中明確了認(rèn)定境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，構(gòu)建了需結(jié)合境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)、利潤(rùn)占比、高管構(gòu)成和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)地等情形而非單純以股權(quán)控制關(guān)系或上市主體注冊(cè)地為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)認(rèn)定是否落入境外上市監(jiān)管范圍的監(jiān)管邏輯。根據(jù)《備案辦法》，認(rèn)定發(fā)行人為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市并需辦理備案，需符合以下情形：

?

(1) 境內(nèi)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過(guò)50%；

?

(2) 負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要場(chǎng)所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開(kāi)展。

?

但前述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)需同時(shí)滿(mǎn)足還是滿(mǎn)足其中之一即認(rèn)定構(gòu)成境外間接發(fā)行上市還有待監(jiān)管部門(mén)的澄清，如僅需達(dá)到其一，將會(huì)實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大納入監(jiān)管的企業(yè)范圍、將一部分跨國(guó)公司納入其內(nèi)，這可能并非監(jiān)管本意。

?

?

《備案辦法》規(guī)定了不同場(chǎng)景下的備案程序需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的備案材料要求。在境外首次公開(kāi)發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)提交的備案材料包括：備案報(bào)告及有關(guān)承諾，行業(yè)主管部門(mén)等出具的監(jiān)管意見(jiàn)、備案或核準(zhǔn)等文件（如適用），有關(guān)部門(mén)出具的安全評(píng)估審查意見(jiàn)（如適用），境內(nèi)法律意見(jiàn)書(shū)以及招股說(shuō)明書(shū)。其中，行業(yè)主管部門(mén)等出具的監(jiān)管意見(jiàn)、備案或核準(zhǔn)等文件以及有關(guān)部門(mén)出具的安全評(píng)估審查意見(jiàn)這兩項(xiàng)材料的要求，雖然特別標(biāo)注了"如適用"以說(shuō)明其適用場(chǎng)景將以個(gè)案判斷為準(zhǔn)，但原則上體現(xiàn)了政府部門(mén)將對(duì)境外上市協(xié)同監(jiān)管的趨勢(shì)。前述兩項(xiàng)材料在何種情況下適用及其具體的出具要求（包括出具的主體、流程以及需載明的內(nèi)容）均未在本次征求意見(jiàn)稿中說(shuō)明，結(jié)合近一段時(shí)間以來(lái)證券監(jiān)管、外資準(zhǔn)入與安全評(píng)估以及數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域的政策法規(guī)亦在更迭出新，理解完整配套體系的構(gòu)建仍待多方評(píng)估。

?

為初探端倪，可以關(guān)注到于2022年1月1日生效的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2021年版）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"《2021負(fù)面清單》"）中規(guī)定，"從事《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。"同時(shí)，《擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放?推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展——國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就2021年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單答記者問(wèn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"《負(fù)面清單答記者問(wèn)》"）指出，"應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意"系指審核同意境內(nèi)企業(yè)赴境外上市不適用負(fù)面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的活動(dòng)本身。""境內(nèi)企業(yè)向證監(jiān)會(huì)提交境外上市申請(qǐng)材料后，如涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止領(lǐng)域等事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)將征求行業(yè)或相關(guān)領(lǐng)域主管部門(mén)的意見(jiàn)，依規(guī)推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管程序"。結(jié)合上述條款及監(jiān)管表態(tài)，將來(lái)從事外商禁止類(lèi)業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市將在證監(jiān)會(huì)備案和涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止領(lǐng)域等環(huán)節(jié)，被要求取得"國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意"或提交"行業(yè)主管部門(mén)等出具的監(jiān)管意見(jiàn)、備案或核準(zhǔn)等文件"，此時(shí)將涉及證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、商務(wù)部及相關(guān)行業(yè)主管部門(mén)等多部門(mén)的監(jiān)管協(xié)同。

?

關(guān)于"有關(guān)部門(mén)出具的安全評(píng)估審查意見(jiàn)（如適用）"，理解旨在與網(wǎng)信辦等網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)安全主管部門(mén)出臺(tái)及擬出臺(tái)的一系列政策相銜接，契合境外發(fā)行上市不能存在威脅或危害國(guó)家安全的監(jiān)管紅線要求。對(duì)于涉及個(gè)人信息收集、儲(chǔ)存和使用的上市申請(qǐng)人而言，其境外上市安排將極有可能受限于網(wǎng)信辦等信息及網(wǎng)絡(luò)安全主管部門(mén)的審查意見(jiàn)。而就境內(nèi)企業(yè)赴國(guó)外上市（比如美國(guó)上市）而言，2021年12月28日頒布將于2022年2月15日生效的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》已明確規(guī)定，"掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶(hù)個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。"

?

值得注意的是，即便上述協(xié)同監(jiān)管的最終落地方案還有待各主管部門(mén)的進(jìn)一步商榷以及相關(guān)配套規(guī)定、政策進(jìn)一步明確與最終頒布及生效，在《證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)》中，證監(jiān)會(huì)已明確將牽頭建立企業(yè)境外上市跨部門(mén)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，將與境內(nèi)有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門(mén)建立加強(qiáng)政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同，不會(huì)要求企業(yè)到多個(gè)部門(mén)拿"路條"、跑審批，盡可能減輕企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)，踐行"放管服"的改革初衷。此外，在《負(fù)面清單答記者問(wèn)》也再次提及了"證監(jiān)會(huì)將征求行業(yè)或相關(guān)領(lǐng)域主管部門(mén)的意見(jiàn)，依規(guī)推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管程序"。這對(duì)眾多即將面對(duì)新的備案監(jiān)管要求的擬赴境外上市企業(yè)而言，無(wú)疑是靜待期中的一例定心之劑。

?

?

《管理規(guī)定》明確，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市合規(guī)性的第一責(zé)任人是境內(nèi)企業(yè)，同時(shí)，境內(nèi)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等也應(yīng)遵守法律法規(guī)、遵循道德規(guī)范，勤勉盡責(zé)，保證材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性?！豆芾硪?guī)定》在第三章監(jiān)督管理與第四章法律責(zé)任中，詳細(xì)規(guī)定了對(duì)上述不同主體的管理規(guī)范以及懲戒措施。違反有關(guān)規(guī)定的，主管部門(mén)可視情節(jié)輕重采取警告、責(zé)令改正、處以罰款、出具警示函、暫緩或終止境外上市、撤銷(xiāo)備案、吊銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)許可等行政監(jiān)管措施，并可以通過(guò)跨境監(jiān)督管理合作機(jī)制通報(bào)境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。

?

從以上規(guī)定中可以看出，違反備案規(guī)定的罰則懲戒主體廣、懲戒方式多措并舉且上限高，大幅提高了違法違規(guī)成本、強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制，將《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》中的多項(xiàng)監(jiān)管理念與原則在境外上市發(fā)行備案管理制度下予以明確和落實(shí)。

?

境外上市負(fù)面清單

?

雖然境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)確立了全面?zhèn)浒钢频谋O(jiān)管模式，不對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市進(jìn)行實(shí)質(zhì)審批，但近些年來(lái)個(gè)別中概股境外上市企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)造假等嚴(yán)重違法違規(guī)行為，損害了中國(guó)企業(yè)的整體國(guó)際形象，對(duì)中國(guó)企業(yè)境外融資環(huán)境產(chǎn)生了不利影響，甚至危及到了國(guó)家利益。因此《監(jiān)管規(guī)定》列出了六類(lèi)禁止上市的情形，為境內(nèi)企業(yè)境外上市劃定了監(jiān)管紅線和制定了負(fù)面清單。

?

根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定》，下列情形不得境外發(fā)行上市：

?

（1）法律法規(guī)明確禁止上市融資的（例如《中共中央辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》明確規(guī)定學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資、嚴(yán)禁資本化運(yùn)作）；

?

（2）經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)依法審查認(rèn)定，境外發(fā)行上市威脅或危害國(guó)家安全的（例如依照《國(guó)家安全法》《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《網(wǎng)絡(luò)安全 審查辦法》等規(guī)定進(jìn)行審查并認(rèn)定存在相關(guān)影響的）；

?

（3）存在股權(quán)、主要資產(chǎn)、核心技術(shù)等方面的重大權(quán)屬糾紛的；

?

（4）境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查；

?

（5）董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查；

?

（6）國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他情形。

?

值得注意的是，相較于其他標(biāo)準(zhǔn)或直接觸碰法律紅線或影響國(guó)家安全等違反強(qiáng)行法和明晰易解的情形，"存在股權(quán)、主要資產(chǎn)、核心技術(shù)等方面的重大權(quán)屬糾紛的"這一標(biāo)準(zhǔn)更偏重于從商業(yè)價(jià)值和潛在民事?tīng)?zhēng)議的角度界定企業(yè)境外上市的"監(jiān)管紅線"，是否能輔以公平、客觀的具體審核標(biāo)準(zhǔn)尚有不確定性，有待后續(xù)正式規(guī)定的進(jìn)一步闡釋。

?

VIE架構(gòu)境外上市問(wèn)題

?

VIE架構(gòu)自產(chǎn)生至今，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)等受限于外商投資限制領(lǐng)域的境內(nèi)公司利用外資、融入世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重要作用。從一定程度上來(lái)講，VIE架構(gòu)因外資限制而生，并成為從事負(fù)面清單禁止或限制類(lèi)投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外上市的必經(jīng)之路。但一直以來(lái)，VIE架構(gòu)處于政策和監(jiān)管的灰色地帶，有關(guān)部門(mén)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有明確地承認(rèn)或否認(rèn)VIE架構(gòu)的合法性。2015年初，商務(wù)部曾在《外國(guó)投資法（征求意見(jiàn)稿）》的說(shuō)明中闡述協(xié)議控制明確規(guī)定為外國(guó)投資的一種形式，針對(duì)存量VIE架構(gòu)，予以考慮的處理方式包括向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申報(bào)其受中國(guó)投資者實(shí)際控制后可以保留、向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申請(qǐng)認(rèn)定其受中國(guó)投資者實(shí)際控制后可以保留、向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申請(qǐng)準(zhǔn)入許可后可以保留等三種方案，但在最終的《外商投資法》及其實(shí)施條例中均未出現(xiàn)協(xié)議控制的有關(guān)規(guī)定。

?

對(duì)于VIE架構(gòu)的境外上市問(wèn)題，《證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)》中明確了在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿(mǎn)足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。《監(jiān)管規(guī)定》在定義"境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市"時(shí)也隱含了VIE架構(gòu)將被視為一種境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市形式（指主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類(lèi)似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易），《備案辦法》中也明確，備案報(bào)告和法律意見(jiàn)書(shū)應(yīng)包括發(fā)行人主要子公司、境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及控制關(guān)系等情況，而"控制關(guān)系"的情形包括通過(guò)合同、信托、協(xié)議等安排對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)、人事、技術(shù)等施加重大影響或?yàn)槭芤嫠腥说?。由此可?jiàn)，境內(nèi)企業(yè)在遵守境內(nèi)法律法規(guī)及合規(guī)要求的前提下采用VIE架構(gòu)赴境外上市在境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)下也存在合理空間?？紤]到目前已有采取VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)在A股上市的先例，此次監(jiān)管層表態(tài)和新規(guī)預(yù)留空間也可以說(shuō)是符合市場(chǎng)期待的。

?

但在具體判斷境內(nèi)企業(yè)所采取的VIE架構(gòu)是否"滿(mǎn)足合規(guī)要求"時(shí)是否適用相關(guān)主管部門(mén)申報(bào)審核程序、后續(xù)是否會(huì)配套出臺(tái)明確的指引及判斷標(biāo)準(zhǔn)、《2021負(fù)面清單》所述的境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理及持股比例限制等對(duì)于境外投資者的限制性要求是否同樣適用于VIE架構(gòu)，仍存在較大的不確定性。未來(lái)VIE架構(gòu)境外上市滿(mǎn)足合規(guī)要求的認(rèn)定預(yù)計(jì)會(huì)更多的以外資準(zhǔn)入和所在行業(yè)主管部門(mén)的意見(jiàn)為抓手，受制于各個(gè)主管部門(mén)的協(xié)同監(jiān)管。此外，對(duì)于在香港申請(qǐng)上市的VIE架構(gòu)企業(yè)而言，在新規(guī)備案制監(jiān)管框架下，如何繼續(xù)符合香港聯(lián)交所的"Narrowly-Tailored"原則[1]要求也需要內(nèi)地和香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)同，共同協(xié)商制定出一套合理可行的規(guī)則出來(lái)。同時(shí)，《2021負(fù)面清單》已為從事外資禁止類(lèi)業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)境外上市打開(kāi)了一扇窗，雖然有一些外資股比和不得參與經(jīng)營(yíng)管理的限制，但同以往只能通過(guò)VIE架構(gòu)繞路而行相比，這類(lèi)企業(yè)總歸多了一條境外直接上市（比如H股）的路徑，該等企業(yè)在選擇上市架構(gòu)時(shí)也會(huì)結(jié)合自身實(shí)際做出不同的考量。

?

在新規(guī)備案制監(jiān)管框架下，VIE架構(gòu)的境外上市之路雖然已現(xiàn)曙光，但依然具有很大不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)仍會(huì)面臨眾多的坎坷崎嶇。

?

展望

?

篇幅所限，以上僅對(duì)于本次新政的主要內(nèi)容和問(wèn)題結(jié)合當(dāng)下境外上市實(shí)踐進(jìn)行了初探，而非對(duì)多項(xiàng)細(xì)則規(guī)定或其待明晰之處做逐項(xiàng)解讀。誠(chéng)然，無(wú)論是多項(xiàng)實(shí)操細(xì)節(jié)或是前述提及的市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的重大問(wèn)題（例如境外上市全新的備案監(jiān)管框架、各主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管協(xié)同機(jī)制、與《2021負(fù)面清單》、《公司法》、網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)安全等有關(guān)規(guī)定的銜接、VIE架構(gòu)境外上市問(wèn)題等），都仍有待最終的法規(guī)頒布后再探究竟，但其開(kāi)啟的全新監(jiān)管變革可謂大勢(shì)所趨、眾望所歸。

?

作為《管理規(guī)定》的上位法之一，《公司法》（修訂草案）已于《管理規(guī)定》發(fā)布同日向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。本次《公司法》修訂提出了包括引入授權(quán)資本制、允許類(lèi)別股等若干完善公司資本制度的若干項(xiàng)舉措，為便利公司融資投資、優(yōu)化治理機(jī)制提供更為豐富的制度性選擇。而從落地時(shí)間表而言，《管理規(guī)定》和《備案辦法》可能與《公司法》（修訂草案）、《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》等立法進(jìn)程協(xié)同并適時(shí)頒布，具體生效時(shí)間也有待正式稿中明確。關(guān)于落地后的政策適用和監(jiān)管銜接問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)中表示，改革落地的實(shí)施將遵循法不溯及既往的基本原則，穩(wěn)妥有序推進(jìn)。在制度設(shè)計(jì)方面，一是區(qū)分增量與存量，對(duì)增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動(dòng)的存量企業(yè)，按要求履行備案程序；其他存量企業(yè)備案將另行安排，給予充分的過(guò)渡期，但如何定義增量和存量，仍待監(jiān)管予以明確。其次區(qū)分首發(fā)和再融資，充分考慮境外市場(chǎng)再融資便捷高效的特點(diǎn)，對(duì)再融資在備案時(shí)點(diǎn)、備案材料要求等方面作了差異化的制度安排，與境外市場(chǎng)實(shí)踐做好銜接，減少對(duì)境外上市企業(yè)融資活動(dòng)的影響。

?

《管理規(guī)定》和《備案辦法》開(kāi)啟的境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管變革大幕無(wú)疑將深刻影響境外上市的監(jiān)管體系，將為境內(nèi)企業(yè)境外上市創(chuàng)造更加透明、可預(yù)期的制度體系和監(jiān)管環(huán)境，相信隨之而來(lái)的將是資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放以及境外上市健康、有序、蓬勃發(fā)展的新時(shí)代。

?