?

根據(jù)筆者的觀察，新能源并購(gòu)市場(chǎng)上，賣方以民營(yíng)企業(yè)居多，其中包含民營(yíng)上市公司以及部分非上市民營(yíng)企業(yè)。這些企業(yè)可能較多存在通過(guò)標(biāo)的項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)外融資的情形，除了常見(jiàn)的銀行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款、融資租賃、EPC（Engineering Procurement Construction,“EPC"）墊資等傳統(tǒng)融資方式之外，通過(guò)成立新能源股權(quán)投資基金、信托進(jìn)行融資的情形也屢見(jiàn)不鮮。除此之外，筆者還遇到過(guò)某些民營(yíng)企業(yè)由于融資渠道受限，通過(guò)賣出返售、第三方代持等非正常渠道進(jìn)行融資。這些融資方式，將可能對(duì)新能源并購(gòu)交易的落地產(chǎn)生以下障礙：

?

1. 項(xiàng)目公司股權(quán)過(guò)戶需要相關(guān)債權(quán)人同意及配合，導(dǎo)致賣方可能無(wú)法處分交易標(biāo)的

?

通常而言，無(wú)論是項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款、融資租賃還是EPC墊資，項(xiàng)目股權(quán)質(zhì)押是最為常見(jiàn)和基本的擔(dān)保方式。

?

項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押直接導(dǎo)致的問(wèn)題是并購(gòu)交易的股權(quán)過(guò)戶需要取得質(zhì)權(quán)人的同意和配合方可實(shí)施。然而，由于銀行、融資租賃公司等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求，其是否配合辦理解質(zhì)押及股權(quán)過(guò)戶手續(xù)往往取決于債務(wù)人或并購(gòu)方是否能夠提供足額的擔(dān)保，甚至有些金融機(jī)構(gòu)要求必須要提前清償融資本息方可辦理解質(zhì)押及股權(quán)過(guò)戶。

?

相對(duì)而言，EPC墊資的股權(quán)質(zhì)押解除方式更為靈活一些。但是，新能源并購(gòu)交易中的收購(gòu)方通常為國(guó)有企業(yè)，根據(jù)國(guó)資監(jiān)管的規(guī)定，無(wú)法在并購(gòu)標(biāo)的股權(quán)過(guò)戶前為項(xiàng)目公司提供擔(dān)?；蛸Y金支持，故相關(guān)質(zhì)押解除事項(xiàng)通常只能由賣方解決。若賣方無(wú)法與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)就解押及配合過(guò)戶事項(xiàng)達(dá)成一致意見(jiàn)，將可能導(dǎo)致賣方無(wú)法處分交易標(biāo)的，對(duì)項(xiàng)目落地形成實(shí)質(zhì)障礙。此外，有些融資合同中還會(huì)對(duì)債務(wù)人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或?qū)嶋H控制人變更事項(xiàng)作出相關(guān)限制性約定，要求債務(wù)人股權(quán)轉(zhuǎn)讓或?qū)嶋H控制人變更需要取得金融機(jī)構(gòu)的同意，否則金融機(jī)構(gòu)有權(quán)宣布相關(guān)債務(wù)提前到期。

?

2. 項(xiàng)目公司實(shí)際權(quán)益擁有人與名義股權(quán)擁有人不一致，導(dǎo)致賣方可能無(wú)權(quán)處分交易標(biāo)的

?

在通過(guò)成立新能源股權(quán)投資基金或信托融資方式進(jìn)行融資的項(xiàng)目中，通常項(xiàng)目公司在企業(yè)登記機(jī)關(guān)登記的股權(quán)擁有人為新能源股權(quán)投資基金實(shí)體（以下簡(jiǎn)稱“基金實(shí)體"）或信托公司，而該等項(xiàng)目公司的實(shí)際權(quán)益擁有人，通常為基金實(shí)體的劣后出資人，或成為信托公司的劣后級(jí)受益人，通過(guò)基金實(shí)體或信托計(jì)劃間接享有項(xiàng)目公司權(quán)益。在通過(guò)賣出返售、第三方代持等非正常融資方式的情形下，項(xiàng)目公司的股權(quán)已經(jīng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式轉(zhuǎn)由第三方持有，而項(xiàng)目公司的實(shí)際權(quán)益擁有人往往僅享有項(xiàng)目公司股權(quán)的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。在并購(gòu)交易中，收購(gòu)方通常能夠直接接觸到的出售方是實(shí)際權(quán)益擁有人，但是由于上述特殊融資方式造成的實(shí)際權(quán)益擁有人和名義股權(quán)擁有人不一致，將可能導(dǎo)致項(xiàng)目公司實(shí)際權(quán)益擁有人無(wú)法直接決定處分項(xiàng)目公司的股權(quán)，該等處分受限于名義股權(quán)擁有人的配合，而名義股權(quán)擁有人的配合又取決于其融資本息的保障。若相關(guān)交易需要推進(jìn)落地，必須由收購(gòu)方、實(shí)際權(quán)益擁有人和名義股權(quán)擁有人之間就交易價(jià)款及融資本息清償事宜達(dá)成一致安排。

?

為解決上述障礙，筆者建議并購(gòu)方在接觸并購(gòu)交易標(biāo)的初期，就與交易相對(duì)方就交易標(biāo)的的融資情況以及股權(quán)過(guò)戶所涉及的限制進(jìn)行梳理，以便初步判斷相關(guān)限制是否屬于能夠解決的情形。同時(shí)在盡職調(diào)查過(guò)程中，要求賣方提供其融資相關(guān)的合同：在融資方式為借款的情形下，需要賣方提供借款合同、融資租賃合同及該等主債權(quán)合同項(xiàng)下的全部擔(dān)保合同；在融資方式為基金的情形下，需要賣方提供基金合同及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，以及基金債權(quán)保障的相關(guān)合同，例如遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議、差額補(bǔ)足協(xié)議等；如果采用信托方式，則需要賣方提供相關(guān)信托合同及其補(bǔ)充協(xié)議，以及差額補(bǔ)足協(xié)議等增信措施協(xié)議；在賣出返售、股權(quán)代持等特殊融資方式項(xiàng)下，則需要賣方提供相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及回購(gòu)協(xié)議，以及與名義股權(quán)持有人、債務(wù)人簽訂的與該等融資相關(guān)的其他所有合同。

?

通過(guò)梳理上述相關(guān)合同，收購(gòu)方可以清晰了解交易標(biāo)的的融資方式以及其賣方交易權(quán)限受限的具體方面，并盡早與交易對(duì)手就解決該等受限事項(xiàng)達(dá)成方案，在必要的情形下提早介入與相關(guān)債權(quán)人、名義股權(quán)擁有人的溝通。通常而言，較為可行的解決方案包括：（1）收購(gòu)方向債權(quán)人出具相關(guān)安慰函，承諾在收購(gòu)?fù)瓿珊筘?fù)責(zé)清償相關(guān)債務(wù)，并在收購(gòu)交易文件中約定相關(guān)股權(quán)過(guò)戶及債務(wù)清償安排；（2）收購(gòu)方與實(shí)際權(quán)益擁有人、名義股權(quán)擁有人在交易文件中作出相應(yīng)安排，約定由收購(gòu)方在支付交易價(jià)款時(shí)，直接支付到出讓方指定的相關(guān)債務(wù)清償賬戶中。在尋求上述解決方案的同時(shí)，出于收購(gòu)方自身的風(fēng)險(xiǎn)控制，需要關(guān)注避免收購(gòu)方在交易標(biāo)的股權(quán)過(guò)戶之前承擔(dān)相關(guān)擔(dān)?；蛸Y金支持義務(wù)，以及避免在并購(gòu)過(guò)戶之后對(duì)賣方的債權(quán)人形成直接的債權(quán)債權(quán)關(guān)系，進(jìn)而避免卷入收購(gòu)方無(wú)法控制的債權(quán)債務(wù)糾紛中。

?

?

在新能源并購(gòu)市場(chǎng)上，有一部分電站由于其穩(wěn)定的收益和優(yōu)先調(diào)度的特權(quán)，往往受到并購(gòu)方的青睞，這些電站即是“領(lǐng)跑者項(xiàng)目"或“光伏扶貧項(xiàng)目"。然而，這些電站的高收益，同樣伴隨著對(duì)項(xiàng)目公司投資者的限制。通常而言，“領(lǐng)跑者項(xiàng)目"系當(dāng)?shù)卣㈩I(lǐng)跑者基地后，通過(guò)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)的方式引入投資者，并與投資者簽訂“領(lǐng)跑者項(xiàng)目"協(xié)議。在該等競(jìng)標(biāo)文件或“領(lǐng)跑者項(xiàng)目"協(xié)議中，通常會(huì)對(duì)投資者的資信、資質(zhì)作出相關(guān)限制性要求，并可能會(huì)約定項(xiàng)目公司的股東或?qū)嶋H控制人變更需要取得當(dāng)?shù)卣颉邦I(lǐng)跑者項(xiàng)目"協(xié)議相對(duì)方的同意?！肮夥鲐氻?xiàng)目"通常也會(huì)受限于當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)“光伏扶貧項(xiàng)目"的相關(guān)法規(guī)政策規(guī)定，同時(shí)也可能會(huì)簽訂相關(guān)光伏扶貧項(xiàng)目的投資協(xié)議，對(duì)投資者的資格及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行限制。以上限制性要求、規(guī)定或約定，將構(gòu)成新能源項(xiàng)目交易的潛在障礙，若不予以解決，嚴(yán)重的情形下可能導(dǎo)致相關(guān)協(xié)議的違約解除后果，對(duì)新能源項(xiàng)目造成不利影響。

?

為解決上述問(wèn)題，筆者建議在接觸并購(gòu)標(biāo)的初期，即要求賣方披露其電站交易所需取得的政府或其他第三方同意事項(xiàng)，并在梳理相關(guān)具體限制性約定后，尋求在交易結(jié)構(gòu)中解決或規(guī)避相關(guān)限制，例如在相關(guān)限制性約定僅僅約束項(xiàng)目公司自身股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形下，通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司上層持股平臺(tái)公司的方式解決需要獲得第三方同意的問(wèn)題。若無(wú)法通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的方式解決，則建議并購(gòu)方盡早與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行溝通接觸，尋求當(dāng)?shù)卣畬?duì)并購(gòu)交易的支持，同時(shí)在交易文件中，將取得相關(guān)政府同意作為交易先決條件，或在判斷風(fēng)險(xiǎn)可控的情形下，設(shè)置賣方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓第三方同意事項(xiàng)的特別承諾條款作為風(fēng)控措施。

?

?

新能源項(xiàng)目中，交易定價(jià)也是貫穿始終的核心問(wèn)題，雖然這個(gè)問(wèn)題具有商業(yè)性，但仍與法律密切相關(guān)，并往往最終是通過(guò)法律方式予以解決。

?

通常而言，影響新能源項(xiàng)目的定價(jià)因素主要包括項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)、應(yīng)收國(guó)家補(bǔ)貼的金額和賬期、項(xiàng)目的發(fā)電量（限電程度）、項(xiàng)目所涉耕地占用稅/土地使用稅等。對(duì)項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)而言，早期的項(xiàng)目通常具有當(dāng)?shù)匕l(fā)改主管部門或物價(jià)部門出具的上網(wǎng)電價(jià)批復(fù)，比較容易確定電價(jià)；但自從2017年以來(lái)，各地普遍取消了上網(wǎng)電價(jià)批復(fù)，而改為電網(wǎng)企業(yè)依據(jù)政府能源主管部門制定的建設(shè)規(guī)劃及年度開(kāi)發(fā)指導(dǎo)規(guī)模，對(duì)照具體項(xiàng)目備案（核準(zhǔn)）文件后，按照國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)電價(jià)政策規(guī)定執(zhí)行。此外，由于各種原因?qū)е碌膰?guó)補(bǔ)未到位，導(dǎo)致項(xiàng)目公司賬面可能存在大額應(yīng)收國(guó)家補(bǔ)貼，該等應(yīng)收補(bǔ)貼金額的確權(quán)問(wèn)題，以及賬期導(dǎo)致的項(xiàng)目收益率影響，也會(huì)對(duì)項(xiàng)目定價(jià)產(chǎn)生影響。最后，項(xiàng)目的收益最終取決于項(xiàng)目電價(jià)乘以項(xiàng)目生命周期的發(fā)電量，而發(fā)電量取決于項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)情況、光伏組件或風(fēng)機(jī)的運(yùn)轉(zhuǎn)效能以及項(xiàng)目受到的限電影響程度。對(duì)于耕地占用稅和土地使用稅而言，耕地占用稅由于系一次性稅費(fèi)，比較容易判斷并在定價(jià)中考慮，但土地使用稅由于涉及是否收取問(wèn)題以及按照何種標(biāo)準(zhǔn)收取的不確定性，導(dǎo)致交易雙方在定價(jià)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生一定爭(zhēng)議。

?

為解決上述問(wèn)題，并購(gòu)方首先需要與交易對(duì)手就交易定價(jià)的各項(xiàng)假設(shè)情況進(jìn)行核對(duì)并達(dá)成一致意見(jiàn)，在此基礎(chǔ)上通過(guò)盡職調(diào)查工作，對(duì)相關(guān)定價(jià)假設(shè)進(jìn)行逐一核實(shí)。若盡職調(diào)查結(jié)果顯示與相關(guān)假設(shè)不一致，則需要與交易對(duì)手就定價(jià)調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行充分溝通。若有些假設(shè)無(wú)法通過(guò)盡調(diào)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，而該等假設(shè)又是符合行業(yè)慣例且能夠通過(guò)交易完成后并購(gòu)方及交易對(duì)手的相關(guān)努力來(lái)實(shí)現(xiàn)的，則建議在交易文件中設(shè)置相應(yīng)特別條款，例如關(guān)于項(xiàng)目電價(jià)的特別承諾、將項(xiàng)目公司進(jìn)入國(guó)補(bǔ)目錄作為交割先決條件或作為部分價(jià)款的支付條件、關(guān)于國(guó)補(bǔ)收回期限的特別承諾（或在交易價(jià)款中進(jìn)行相應(yīng)折現(xiàn)處理）、關(guān)于項(xiàng)目運(yùn)維事項(xiàng)安排、關(guān)于項(xiàng)目發(fā)電量的特別承諾、將相關(guān)稅費(fèi)問(wèn)題解決作為消缺事項(xiàng)或在項(xiàng)目?jī)r(jià)款中予以考慮等，將相關(guān)定價(jià)的假設(shè)通過(guò)交易相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)形式進(jìn)行固定，若發(fā)生違約情形，則視情況采取調(diào)整交易價(jià)款、要求交易對(duì)手賠償損失甚至設(shè)置相應(yīng)回購(gòu)條款的方式，作為保底的風(fēng)控措施。

?

?

部分新能源項(xiàng)目可能會(huì)面臨為了在電價(jià)調(diào)整關(guān)口期限屆滿之前并網(wǎng)而形成的搶工期情形，進(jìn)而導(dǎo)致項(xiàng)目手續(xù)存在先建后辦或邊建邊辦的情況。數(shù)年前，在新能源并購(gòu)市場(chǎng)還是買方市場(chǎng)的情形下，通常而言可能會(huì)將土地等重要合規(guī)手續(xù)的取得作為項(xiàng)目篩選的標(biāo)準(zhǔn)。然而基于目前的市場(chǎng)環(huán)境與筆者的經(jīng)驗(yàn)，如果仍然單純以是否取得相關(guān)項(xiàng)目手續(xù)作為項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)，將極大影響到并購(gòu)項(xiàng)目標(biāo)的選擇范圍以及并購(gòu)項(xiàng)目落地難度。

?

為解決這一問(wèn)題，筆者建議并購(gòu)方在初期接觸并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，對(duì)該等項(xiàng)目的重要手續(xù)情況進(jìn)行梳理，確保不存在大量占用基本農(nóng)田、違反生態(tài)紅線建設(shè)等重大顛覆性問(wèn)題。對(duì)項(xiàng)目缺失的手續(xù)，則需要在盡職調(diào)查過(guò)程中，聘請(qǐng)律師對(duì)該等手續(xù)缺失的原因、是否已經(jīng)受到處罰、未來(lái)補(bǔ)辦的難度等事項(xiàng)進(jìn)行核查驗(yàn)證，并基于盡調(diào)結(jié)果作出風(fēng)險(xiǎn)判斷。例如，對(duì)于項(xiàng)目土地未取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證的瑕疵，在確認(rèn)建設(shè)用地已經(jīng)獲得用地預(yù)審手續(xù)，且后續(xù)辦理不存在實(shí)質(zhì)性障礙的前提下，可以接受將取得項(xiàng)目建設(shè)用地不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證作為交割完成后的消缺事項(xiàng)；對(duì)于項(xiàng)目的環(huán)保驗(yàn)收、水保驗(yàn)收、防洪驗(yàn)收等可以通過(guò)付出一定的成本解決或整改的事項(xiàng)，設(shè)置為消缺事項(xiàng)。同時(shí)，針對(duì)項(xiàng)目土地，以及環(huán)保、水保、防洪等嚴(yán)重情形下可能造成項(xiàng)目停產(chǎn)或拆除風(fēng)險(xiǎn)的合規(guī)手續(xù)，在交易文件中設(shè)置相應(yīng)特別承諾條款，并約定在發(fā)生相關(guān)停產(chǎn)或拆除等極端風(fēng)險(xiǎn)的情形下，可以要求轉(zhuǎn)讓方或其擔(dān)保方承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)等方式，作為保底的風(fēng)控措施。

?

?

新能源項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)，也是并購(gòu)交易中的核心關(guān)注要點(diǎn)。通常而言，項(xiàng)目公司除了日常的經(jīng)營(yíng)收支之外，還會(huì)存在其他重大債權(quán)債務(wù)，主要是項(xiàng)目應(yīng)付工程款債務(wù)（典型包括EPC價(jià)款，部分未采用EPC模式項(xiàng)目則可能存在同時(shí)應(yīng)付多個(gè)工程債權(quán)人的債務(wù)）和融資性債務(wù)（包括金融機(jī)構(gòu)貸款以及股東往來(lái)款）。部分項(xiàng)目公司，由于賣方集團(tuán)的統(tǒng)一融資安排，可能存在為賣方或其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的情形，構(gòu)成“或有債務(wù)"。也有部分項(xiàng)目公司，可能處于賣方集團(tuán)資金池內(nèi)，導(dǎo)致其資金向上歸集到賣方集團(tuán)，形成對(duì)賣方或其關(guān)聯(lián)方的債權(quán)等情形。這些債權(quán)債務(wù)若不在并購(gòu)交易完成前進(jìn)行梳理及處置，并購(gòu)標(biāo)的在由收購(gòu)方接手之后，將可能會(huì)面臨債務(wù)需要即刻清償、債權(quán)無(wú)法及時(shí)收回以及并購(gòu)標(biāo)的持續(xù)或有負(fù)債無(wú)法解決等風(fēng)險(xiǎn)。

?

為解決上述債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要在盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的債權(quán)債務(wù)情況進(jìn)行充分梳理，并在此基礎(chǔ)上在交易方案及交易文件中設(shè)置相關(guān)債權(quán)債務(wù)處置安排。例如，針對(duì)應(yīng)付工程款債務(wù)，若項(xiàng)目已經(jīng)竣工決算，則可以設(shè)置特別承諾條款，明確項(xiàng)目不再有任何應(yīng)付工程債務(wù)；若項(xiàng)目尚未決算，則需要在協(xié)議中對(duì)工程款上限進(jìn)行明確約定，超出上限部分的工程款由賣方承擔(dān)。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)債務(wù)，建議根據(jù)是否在收購(gòu)后繼續(xù)承接作出相應(yīng)安排，其中涉及賣方或其關(guān)聯(lián)方對(duì)并購(gòu)標(biāo)的提供擔(dān)保需要在并購(gòu)后解除的，則需要明確賣方的配合義務(wù)。針對(duì)并購(gòu)標(biāo)的對(duì)外擔(dān)保等“或有債務(wù)"，建議要求賣方在交割之前解除擔(dān)保，并對(duì)“或有債務(wù)"的范圍和金額作出特別承諾。針對(duì)其余的債權(quán)和債務(wù)，原則上要求賣方在并購(gòu)交割之前進(jìn)行清理和整合，確保在交割之前，并購(gòu)標(biāo)的除了買方同意保留的債權(quán)債務(wù)之外，其余債權(quán)債務(wù)均整合成并購(gòu)標(biāo)的應(yīng)付賣方的債務(wù)，并在交易完成后通過(guò)債務(wù)承接安排，由并購(gòu)標(biāo)的向賣方清償。特殊情形下若存在項(xiàng)目公司應(yīng)收賣方債權(quán)，則筆者建議要求在交易交割之前由賣方償還，或?qū)⒃摰葌鶛?quán)的償還作為后續(xù)付款條件，賣方以前期價(jià)款清償所欠目標(biāo)公司款項(xiàng)后，再由買方支付后續(xù)價(jià)款。

?