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港股IPO：從“問題”中尋找“答案”（三）——港股“紅籌”模式：個性化問答（上）
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話題三、港股“紅籌"模式：個性化問答
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通過“紅籌"模式實現(xiàn)在境外上市，意味著要在短時間（例如，3-5個月左右的時間）內，啟動并完成 “環(huán)環(huán)相扣、一氣呵成"的一連串操作，將公司的股權架構調整至完全迥異于過往的一種形態(tài)（詳見本文中的一系列股權架構圖圖示）。----這種同時涉及境內部分、境外部分的“上市架構"，就是“紅籌"模式的“內在獨特性"所在。
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在“紅籌"模式項下，無論是“大紅籌"還是“小紅籌"，整體的上市架構其實是相同的。惟因“大紅籌"項目向來很少、應用場景極為有限，因此在本文中，我們將主要結合“小紅籌"項目中的一些常見情況作出分享。
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需要關注的是，在我們修訂本文時，兩份《境外上市新規(guī)》剛剛（于2022年1月23日）結束公開征求意見，而正式的文件尚未出臺。針對紅籌模式而言，該兩份《境外上市新規(guī)》將在“境內監(jiān)管程序"方面帶來明顯的實質性改變，不僅會將紅籌模式從原來的“中國證監(jiān)會不施加監(jiān)管"變更為“應當向國務院證券監(jiān)督管理機構履行備案程序"、從而全面納入中國證監(jiān)會的備案制管理體系之內，而且明確提及了1997年6月20日國務院發(fā)布的《國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（即“紅籌指引"）將“同時廢止"。因此，在兩份《境外上市新規(guī)》正式出臺實施后，對“大紅籌"這種細分模式的定位以及操作細節(jié)很可能也將相應發(fā)生改變。惟除了“境內監(jiān)管程序"之外，對于紅籌模式的（搭建紅籌架構等）技術操作細節(jié)以及境外監(jiān)管機構的審核等方面，則目前從文字上來看并不會產生直接影響。
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在本文中，我們同樣以一家虛構的“遠見公司"作為例子，努力避談理論，追求使用簡言簡語，聚焦核心實質操作技巧。
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Q1：小紅籌模式：最重要的“思維方式"是什么？
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A：是每一步紅籌操作，都要做得有“章法"，都要爭取一次性達到最終想要的狀態(tài)（既不走回頭路，也不兜遠路、繞圈子），而不能“凌散、雜亂，想起一出是一出"。
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舉例來說，就境內操作而言：如果對于每一次新設公司、每一次股權轉讓操作，出現(xiàn)了 “上次的股權轉讓沒做到位，這次再調整一下"，或者“初始設立公司時的股東安排錯了，現(xiàn)在再調整回來"，又或者“上個月做了增資，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)其實不應該增資，那就再減資、減回來吧"……
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或者，就境外操作而言：如果境外紅籌架構中（除了上市主體以外的其他）多層境外SPV都是開曼公司、從而明顯偏離了“BVI-開曼-BVI-HK"的經典紅籌架構，又或者是境外紅籌架構中出現(xiàn)了境內自然人股東多年前自行在境外設立的“老"公司，再或者有中介機構不時提到“可以進行跨境換股"等說法……
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凡此種種，十有八九，都意味著公司很可能沒有得到地道的紅籌操作指引、以致陷入了 “沒有章法"的境地，明顯呈現(xiàn)出“腳步凌亂、顛來倒去"的狀態(tài)。----其中蘊含的危險是：某些錯亂的操作一旦實施完成，很可能構成“新鮮出爐"的瑕疵違規(guī)事項，實質性影響IPO申報及審核結果。
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Q2：小紅籌模式：實際操作過程中，由律師執(zhí)筆制作的“最重要"的指引性工作文件是什么？
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A：這份文件，通常稱為《（紅籌）重組備忘錄》，也有稱之為“紅籌重組方案"等類似名稱的。
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這份《（紅籌）重組備忘錄》，其實是一份完整呈現(xiàn)了搭建紅籌架構的一連串操作細節(jié)和指引的“路徑設計圖"。通常，發(fā)行人中國律師會執(zhí)筆制作這份備忘錄的初稿、并對其中涉及的境內法律問題予以把關和承擔責任；而對于其中涉及境外架構及境外法律事宜的環(huán)節(jié)和操作，則由發(fā)行人的境外律師予以實質性決策、把關及承擔責任（即：中國律師對這些境外事宜，僅僅是“執(zhí)筆進行記錄"而已）。
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《（紅籌）重組備忘錄》中，還隨時會出現(xiàn)涉及財務審計、稅務等專業(yè)領域的環(huán)節(jié)和事項，就此，則需要由公司聘請的審計團隊、稅務團隊等專業(yè)中介機構予以實質性決策、把關及承擔責任（同樣地，中國律師對這些專項事宜，也僅僅是“執(zhí)筆進行記錄"而已）。
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一個實在的經驗分享是：一份“精準、細膩、好用"的《（紅籌）重組備忘錄》，應該是“圖文并重"的，每一項文字敘述的操作事項都可以在相應的示意圖中予以同步呈現(xiàn)，從而使得“使用者"（包括公司，其他中介機構，以及審核機構等）能夠對“每一步操作完成后的結果"一目了然。----其實，大家只要隨意下載、翻閱幾份港股IPO項目的招股書（看看里面是怎樣呈現(xiàn)股權架構的？是怎樣呈現(xiàn)業(yè)務流程的？……），就可以發(fā)現(xiàn)，“圖文并重"其實也正是起草和制作招股書的必要技術。
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我們在后文中將觸及的每一個問題，其實都是在設計和制作《（紅籌）重組備忘錄》時需要考慮、呈現(xiàn)的事項。
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Q3：小紅籌模式：需要調整“股權架構"嗎？
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A：需要調整股權架構。
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大多數(shù)公司在決定采用“小紅籌"模式于境外上市時，本身或者是一家純粹的內資公司、或者是一家中外合資公司----在這兩種情況下，都是需要對股權架構進行大幅調整的，即“搭建紅籌架構"，而這正是境外紅籌項目中最能夠體現(xiàn)中介機構的專業(yè)度、經驗度，最有技術含金量的工作。引領“搭建紅籌架構"工作的綱領性文件，就是《（紅籌）重組備忘錄》。
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至于這種股權架構的調整幅度有多大，從下面的“起點圖"和“終點圖"中即可窺得一二。----需要關注的是：針對境內原有公司的每一項股權變動，本質上都是一項“交易"，因而都需要考慮如何定價，且均需要留下實際支付對價的“客觀痕跡"。
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圖一：小紅籌模式—股權架構起點圖（緊鄰紅籌重組開始前）
（點擊圖片查看大圖）
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圖二：小紅籌模式—股權架構終點圖（單純股權控制模式）（緊鄰紅籌重組完成后）
（點擊圖片查看大圖）
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Q4：“VIE模式"與“小紅籌模式"之間，是什么關系？
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A：“VIE模式"并不是與 “小紅籌模式"平行存在、平起平坐的一種獨立的模式概念，而只是“小紅籌模式"項下的一種細分模式。
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換言之：“小紅籌模式"是個大概念，具體包括“單純股權控制的小紅籌模式"以及“包括VIE架構在內的小紅籌模式"這兩個“小概念"----至于這兩種細分模式究竟有什么區(qū)別，其實就在于下文的圖三中的紅色部分，就不用文字贅述了。
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圖三（同圖二）：小紅籌模式—股權架構終點圖（單純股權控制模式）（緊鄰紅籌重組完成后）
（點擊圖片查看大圖）
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圖四：小紅籌模式—股權架構終點圖（含VIE架構）（緊鄰紅籌重組完成后）
（點擊圖片查看大圖）
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Q5：為什么要“紅籌兩步走"？
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A：從中國律師的角度來看，在辦理紅籌IPO項目時，有三個 “特色性文件"最為重要。商務“《10號令》"經常是排在第一位的（另外兩份文件，分別是“外匯37號文"與“稅務7號公告"）。
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《10號令》的全稱是《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，最初由商務部牽頭國務院國資委等六部委于2006年8月8日發(fā)布、于2006年9月8日施行，當時的發(fā)文文號是“2006年第10號令"，因此很快就被普遍簡稱為“《10號令》"。之后，該文件于2009年進行了修訂，并以“商務部令〔2009〕第6號"重新發(fā)布，惟在工作中仍常常被稱作“《10號令》"。
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《10號令》第11條明確規(guī)定，境內公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內的公司（實務中經常被簡稱為“關聯(lián)并購"），應報商務部審批。----翻譯一下，這條規(guī)定的意思其實就是在說：在搭建紅籌架構的實際操作過程中，原有境內股東不能用其自己名下境外公司，去取得境內原有的純內資公司的股權、并由此將該公司變更為外商投資企業(yè)，即：關聯(lián)并購不可行。
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而從“紅籌模式"的股權架構圖中可以看出，境內原有的純內資公司最終均是要變更為外商投資企業(yè)的。在“關聯(lián)并購不可行"的情況下，就只能另外想辦法搭建紅籌架構了，即“紅籌兩步走"。
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Q6：什么是“紅籌兩步走"？
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A：在實踐中，一家純粹的內資公司如打算通過“關聯(lián)并購"而變更為一家外商投資企業(yè)，可以說“行不通"。----由此， “紅籌兩步走"的“非關聯(lián)并購"路徑設計，逐漸成為了必由之路。
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至于什么是“紅籌兩步走"、什么是“非關聯(lián)并購"，簡言之：
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（1）紅籌第一步：引入“無關聯(lián)境外第三方"股東，以“非關聯(lián)并購"的方式，將境內公司從（純粹的）內資公司，變更為一家中外合資公司（“JV"）；
（2）“紅籌第二步"：由境外架構中最底層的香港公司（當然在實踐中，該層級也可以為新加坡等地的公司），收購取得JV的100%股權；或者，由該香港公司入境新設立一家外商獨資公司（“WFOE"），繼而由該WFOE收購取得JV的100%股權。
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請直接參見下面的圖示即可。
（點擊圖片查看大圖）
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圖五：小紅籌模式—紅籌第一步（內資公司變JV）
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圖六-1：小紅籌模式—紅籌第二步（HK公司直接收購JV）
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（點擊圖片查看大圖）
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圖六-2：小紅籌模式—紅籌第二步（WFOE收購JV）
（點擊圖片查看大圖）
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Q7：“紅籌第一步"中，“無關聯(lián)境外第三方"需要是誰？
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A：《10號令》并未就關聯(lián)并購項下的“關聯(lián)方"進行明確界定。----那么，究竟什么樣的境外股東才算是“非關聯(lián)并購"項下的“無關聯(lián)境外第三方"呢？這可以說是中介機構（尤其是發(fā)行人中國律師）必須回答的“第一個問題"。
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我們借助已經成功實現(xiàn)紅籌上市的若干可比性先例來回答這個問題：與境內公司原有股東沒有任何關系的境外投資人，或者是境內公司的“間接境外股東"，或者是某些外籍員工等等，都有可能成為這一步驟中的“無關聯(lián)境外第三方"。
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Q8：“紅籌第一步"中，“無關聯(lián)境外第三方"應取得JV的多少股比？
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A：這個問題其實是在問：這個外資股比，可以低至多少？
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參考根據(jù)近兩年的上市案例，這個外資股比，有百分之幾（例如5%或者更高）的，也有低于1%的，并沒有“一定之規(guī)"。----因此，一個穩(wěn)妥的做法是：公司最好先請中介機構（尤其是發(fā)行人中國律師）提供已經成功上市的可比先例，再結合公司自身情況（例如：不同股比所需要進行的資金流安排以及稅務考慮等）作出決策。
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Q9：“紅籌第一步"中，“無關聯(lián)境外第三方"取得境內公司股權后，其應何時支付對價？
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A：根據(jù)《10號令》第16條的規(guī)定，除特殊情況需要延長者，外國投資者并購境內企業(yè)設立外商投資企業(yè)，外國投資者應自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內向轉讓股權的股東，或出售資產的境內企業(yè)支付全部對價。
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實踐中，建議最好在上述的“3個月"期限內將對價支付完畢（盡管現(xiàn)在很多地方的行政主管部門可能并不要求收購方嚴格恪守這個時間要求），且須在遞交上市申請之前支付完畢。
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Q10：“紅籌第一步"中的“無關聯(lián)境外第三方"，是否必須成為開曼公司（上市主體）的股東？
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A：參考近兩年的案例，該等“無關聯(lián)境外第三方"成為開曼公司股東的情況相對可能居多；但未成為開曼公司股東的案例也并不鮮見。----因此，同樣地，這里穩(wěn)妥的做法是：公司最好先請中介機構（尤其是發(fā)行人中國律師）提供已經成功上市的可比先例，再結合公司自身情況作出決策。
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Q11：“紅籌第二步"：通過什么方式實現(xiàn)？
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A：傳統(tǒng)上，“紅籌第二步"是通過“股權轉讓"方式實現(xiàn)的。
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而最近幾年，采用“減資"方式的案例也越來越多。但要注意的是：各地的工商、稅務、外匯等部門對“減資"方式的理解和監(jiān)管要求存在明顯差異，公司及中介機構需要事先與相關主管部門進行溝通和確認。另外，“減資"方式涉及剛性的公告期（45天），可能會對上市時間表產生明顯影響，須予以關注。
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Q12：“紅籌兩步走"中的每一次股權轉讓交易，應如何定價？
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A：（1）“紅籌第一步"中的股權轉讓交易定價原則：根據(jù)《10號令》第14條的規(guī)定，并購當事人應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據(jù)。----這意味著，在實際操作過程中，原則上內資公司變JV時的股權轉讓定價不可低于評估凈資產；
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（2）后續(xù)每次股權交易的定價原則：不同案例中的定價原則有所不同，靈活性相對大一些，公司需要與中介機構（尤其是審計/稅務團隊）結合可比性先例，進行具體分析。為了便于招股書的披露，建議爭取也就該等交易環(huán)節(jié)取得相應的資產評估報告作為定價支持文件。
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Q13：“紅籌兩步走"，從零起步、到最終完成：需要用多長時間完成？
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A：對這個問題的回答，仍然是：沒有“一定之規(guī)"，仍然是要結合具體項目的情況來決定。
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以下是近兩年的幾個（信息脫敏后的）真實案例，供參考：
（點擊圖片查看大圖）
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在本系列的第四篇文章中，我們將繼續(xù)結合“小紅籌"模式實際操作中需要重點關注的常見問題作出分享。
