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預(yù)測(cè)性信息是一把雙刃劍，其符合投資者面向未來(lái)的投資邏輯，能夠促進(jìn)證券市場(chǎng)的有效性，消除信息不對(duì)稱性，降低交易成本，但也存在容易被披露人操縱以及被投資者不合理依賴的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求相關(guān)規(guī)則在鼓勵(lì)善意披露和懲罰不實(shí)或誤導(dǎo)性披露之間尋求合適的平衡點(diǎn)。

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我國(guó)現(xiàn)有信息披露規(guī)則已明確區(qū)分了預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)性陳述的披露要求。一方面，預(yù)測(cè)性信息的披露以"合理、謹(jǐn)慎、客觀、準(zhǔn)確"為原則，并不適用通常意義上"真實(shí)、準(zhǔn)確、完整"的標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，信息披露規(guī)則允許預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)存在一定差異，即便存在較大差異也不必然構(gòu)成信息披露違法。

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目前，我國(guó)證券監(jiān)管規(guī)則正逐步優(yōu)化預(yù)測(cè)性信息的披露規(guī)則。例如，2022年1月深交所發(fā)布的《股票上市規(guī)則》取消三季度業(yè)績(jī)預(yù)告的強(qiáng)制披露要求，滬深交易所將主板業(yè)績(jī)快報(bào)更正公告的披露標(biāo)準(zhǔn)由"10%更正+20%致歉"統(tǒng)一調(diào)整為"20%或凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)發(fā)生方向性變化的更正"，取消了強(qiáng)制公開致歉和說(shuō)明內(nèi)部責(zé)任人認(rèn)定的要求，鼓勵(lì)進(jìn)行預(yù)測(cè)性信息披露。

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2003年《若干規(guī)定》頒布時(shí)已經(jīng)注意到預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)性陳述在民事責(zé)任認(rèn)定條件上的不同，之所以沒(méi)有區(qū)分認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，是由于存在前置程序的情況下，遭受行政處罰或刑事懲處的虛假陳述，無(wú)論是事實(shí)性的或是預(yù)測(cè)性的，都具備了產(chǎn)生民事責(zé)任的重大性特征。最高人民法院在關(guān)于2003年《若干規(guī)定》的理解與適用中指出，此類案件中仍應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)性信息的不同有所了解，以更準(zhǔn)確地認(rèn)定被告過(guò)錯(cuò)程度及其所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。[1]

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可見(jiàn)，以前置程序作為減少投資者對(duì)預(yù)測(cè)性信息善意披露行為提起不當(dāng)訴訟的"護(hù)城河"，僅是一種臨時(shí)性舉措，對(duì)預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)性陳述的虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)作出明確區(qū)分，端本正源，才是應(yīng)有之義。在《規(guī)定》正式廢除前置程序后，通過(guò)引入"安全港"規(guī)則，明確預(yù)測(cè)性信息的虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)或豁免情形，在防范不實(shí)或者誤導(dǎo)性披露的同時(shí)保護(hù)預(yù)測(cè)性信息披露的積極性，具有現(xiàn)實(shí)必要性。

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隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日趨成熟與完善，法院審理虛假陳述案件的專業(yè)性不斷提高，在既往多起涉及預(yù)測(cè)性信息的虛假陳述民事案件中，裁判者開始對(duì)預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)性陳述的區(qū)分進(jìn)行深入的分析和探討。

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例如，在"海潤(rùn)光伏案"中，南京中院認(rèn)為，預(yù)測(cè)性信息特點(diǎn)決定了預(yù)測(cè)內(nèi)容可能與事實(shí)不符，以是否誤導(dǎo)投資者的角度認(rèn)定是否構(gòu)成虛假陳述。[2]深圳中院在"中航三鑫"案中判決認(rèn)為，應(yīng)從上市公司是否有意通過(guò)虛假預(yù)測(cè)信息誤導(dǎo)投資者和在披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)是否作出不確定性的警示性提示兩方面進(jìn)行綜合判斷。[3]成都中院審理的某科技公司案判決進(jìn)一步明確，預(yù)測(cè)性信息是否構(gòu)成虛假陳述應(yīng)從是否進(jìn)行充分警示、預(yù)測(cè)依據(jù)是否明確、充分且合理、與實(shí)際業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大差異時(shí)是否及時(shí)修正三方面進(jìn)行判斷。[4]

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《規(guī)定》第6條新增的"預(yù)測(cè)性信息安全港"規(guī)則規(guī)定，預(yù)測(cè)性信息與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在重大差異的，原則上不構(gòu)成虛假陳述。同時(shí)，《規(guī)定》也明確了預(yù)測(cè)性信息構(gòu)成虛假陳述的三種情形：相關(guān)信息披露文件未對(duì)影響該預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的重要因素進(jìn)行充分風(fēng)險(xiǎn)提示；預(yù)測(cè)性信息的編制基礎(chǔ)明顯不合理；預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化時(shí)未及時(shí)履行更正義務(wù)。上述規(guī)定給予市場(chǎng)明確預(yù)期，為信息披露義務(wù)人準(zhǔn)確把握預(yù)測(cè)性信息的披露標(biāo)準(zhǔn)提供了參考尺度和安全指南。

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上述"安全港"規(guī)則強(qiáng)調(diào)，預(yù)測(cè)性信息是否構(gòu)成虛假陳述不應(yīng)簡(jiǎn)單以結(jié)果為導(dǎo)向，這也符合預(yù)測(cè)性信息的基本屬性，避免信息披露義務(wù)人單純因預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確而承擔(dān)不當(dāng)責(zé)任。同時(shí)，相較于美國(guó)SEC"最大誠(chéng)信+合理基礎(chǔ)"的"安全港"規(guī)則，中國(guó)版"安全港"規(guī)則實(shí)質(zhì)是要求同時(shí)不觸發(fā)三種除外情形才能免除虛假陳述民事責(zé)任，在鼓勵(lì)信息披露義務(wù)人主動(dòng)披露預(yù)測(cè)性信息的同時(shí)，也督促其更加規(guī)范、審慎地進(jìn)行披露。

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《規(guī)定》第6條明確，"安全港"規(guī)則針對(duì)的是"盈利性預(yù)測(cè)、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測(cè)性信息"的披露。我國(guó)《證券法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定未對(duì)預(yù)測(cè)性信息的外延作出明確界定，目前證券市場(chǎng)常見(jiàn)的預(yù)測(cè)性信息主要為盈利預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)預(yù)告與業(yè)績(jī)快報(bào)以及公司發(fā)展規(guī)劃等其他預(yù)測(cè)信息。

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最高人民法院在關(guān)于2003年《若干規(guī)定》的理解與適用中指出，預(yù)測(cè)性信息一般包括以下五個(gè)方面的內(nèi)容：[5]

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• 對(duì)利潤(rùn)、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股利、資金結(jié)構(gòu)或者其他財(cái)務(wù)事項(xiàng)預(yù)測(cè)的陳述；

• 公司管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與目標(biāo)的陳述，包括有關(guān)發(fā)行人產(chǎn)品或服務(wù)的計(jì)劃與目標(biāo)；

• 對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的陳述，包括管理者對(duì)財(cái)務(wù)狀態(tài)分析與討論中的任何陳述；

• 任何對(duì)上述事項(xiàng)所依據(jù)的假設(shè)前提及相關(guān)事項(xiàng)的陳述；

• 任何證券管理機(jī)構(gòu)可能要求對(duì)上述事項(xiàng)預(yù)測(cè)與估計(jì)的陳述。

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從上述五個(gè)方面的表述來(lái)看，"安全港"規(guī)則所針對(duì)的預(yù)測(cè)性信息應(yīng)僅指對(duì)于"未來(lái)情況"的預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)，即"具有前瞻性"是預(yù)測(cè)性信息的首要特征，而對(duì)于其他沒(méi)有數(shù)據(jù)支撐的信息、基于主觀看法的信息、有關(guān)動(dòng)機(jī)意圖的陳述、對(duì)于程度的評(píng)價(jià)等"軟信息"，[6]則不屬于預(yù)測(cè)性信息的范疇。

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《規(guī)定》第6條規(guī)定，"安全港"適用前提是預(yù)測(cè)性信息與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在重大差異。實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況通常是指經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如果經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在虛假，則應(yīng)在監(jiān)管部門認(rèn)定違法事實(shí)的基礎(chǔ)上，參照經(jīng)會(huì)計(jì)追溯調(diào)整后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

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《規(guī)定》第6條第二款明確，"重大差異"的認(rèn)定"可以參照監(jiān)管部門和證券交易所的有關(guān)規(guī)定認(rèn)定"。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的有關(guān)規(guī)定，不同類型預(yù)測(cè)性信息的重大差異標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，同一類型預(yù)測(cè)性信息在不同板塊上的重大差異標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。未來(lái)司法實(shí)踐需結(jié)合監(jiān)管細(xì)則進(jìn)行認(rèn)定。

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例如，對(duì)于業(yè)績(jī)快報(bào)，深主板、創(chuàng)業(yè)板、滬主板相關(guān)規(guī)則要求，業(yè)績(jī)快報(bào)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與定期報(bào)告實(shí)際數(shù)據(jù)偏離幅度達(dá)到20%以上的應(yīng)發(fā)布更正公告；而科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則要求，業(yè)績(jī)快報(bào)偏離幅度達(dá)到10%以上，就應(yīng)當(dāng)發(fā)布更正公告。[7]對(duì)于重大重組標(biāo)的資產(chǎn)的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)金額80%的，上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)解釋并致歉；未達(dá)到預(yù)測(cè)金額50%的，可能會(huì)受到行政監(jiān)管措施。[8]

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此外，按照舉重以明輕的原則，對(duì)于與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況不存在重大差異的預(yù)測(cè)性信息，無(wú)論是否存在三種除外情形，均不應(yīng)就此承擔(dān)虛假陳述民事賠償責(zé)任。

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《規(guī)定》第6條規(guī)定，對(duì)于"預(yù)測(cè)性信息安全港"存在三種除外情形，在預(yù)測(cè)性信息與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在重大差異時(shí)，如果符合三種除外情形之一，即應(yīng)認(rèn)定發(fā)行人實(shí)施了虛假陳述行為。

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目前我國(guó)預(yù)測(cè)性信息披露規(guī)則已有對(duì)警示性語(yǔ)言的相關(guān)規(guī)定。例如，在首次公開發(fā)行中，發(fā)行人需要聲明盈利預(yù)測(cè)報(bào)告依據(jù)各種假設(shè)具有不確定性，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎使用；[9]在年度報(bào)告和半年度報(bào)告中，披露信息涉及前瞻性陳述時(shí)，應(yīng)同時(shí)附有相應(yīng)警示性陳述，聲明不構(gòu)成實(shí)質(zhì)承諾，投資者應(yīng)保持足夠風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)；[10]在業(yè)績(jī)預(yù)告中，存在可能影響準(zhǔn)確性的不確定因素時(shí)，應(yīng)披露不確定因素的具體情況及其影響程度。[11]

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既往司法實(shí)踐中，法院通常通過(guò)考察相關(guān)公告是否按照規(guī)則附加警示性語(yǔ)言，判斷上市公司是否進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示。例如，在"中航三鑫案"中，深圳中院基于上市公司提示"預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)具有不確定性"，判決認(rèn)定其進(jìn)行了明確警示性提示；在成都中院審理的某科技公司案中，基于上市公司披露"預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅為初步核算數(shù)據(jù)，未經(jīng)審計(jì)"，判決認(rèn)定其一定程度弱化了投資者對(duì)預(yù)測(cè)性陳述的合理信賴，滿足預(yù)先警示要件。

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"編制基礎(chǔ)明顯不合理"作為"安全港"適用除外情形，要求信息披露義務(wù)人披露的預(yù)測(cè)性信息應(yīng)當(dāng)具備合理依據(jù)，能夠"自圓其說(shuō)"。例如，對(duì)不同時(shí)期發(fā)生的相同或相似的交易、事項(xiàng)，在沒(méi)有合理原因的情況下采用前后不一致的會(huì)計(jì)政策，則可能被認(rèn)定為編制基礎(chǔ)明顯不合理。

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實(shí)踐中，預(yù)測(cè)性信息編制基礎(chǔ)合理性的證明難度較大。一方面，所依據(jù)基本假設(shè)、選用的會(huì)計(jì)政策等編制基礎(chǔ)極易受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及監(jiān)管政策的影響，相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)也在動(dòng)態(tài)調(diào)整，不確定性較強(qiáng)。另一方面，編制基礎(chǔ)是否合理應(yīng)以"事中"角度看，而歷史環(huán)境的不可復(fù)原性也增加了合理性的證明難度。因此，《規(guī)定》第6條明確上述情形的適用應(yīng)以"明顯不合理"為標(biāo)準(zhǔn)，在合理性存在一定爭(zhēng)議的情況下，應(yīng)當(dāng)結(jié)合信息披露義務(wù)人的抗辯進(jìn)行審慎評(píng)判，不宜輕易認(rèn)定預(yù)測(cè)性信息構(gòu)成虛假陳述。

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預(yù)測(cè)性信息的前提可能為某種客觀事實(shí)，也可能為某種經(jīng)驗(yàn)假設(shè)。上市公司應(yīng)當(dāng)在預(yù)測(cè)性信息發(fā)布后，密切關(guān)注其所依據(jù)的前提是否持續(xù)成立。當(dāng)前提發(fā)生重大變化時(shí)，上市公司應(yīng)及時(shí)履行更正義務(wù)，做好風(fēng)險(xiǎn)提示，以使投資者同步了解預(yù)測(cè)性信息的變動(dòng)情況，及時(shí)調(diào)整投資決策。

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根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)則，"及時(shí)"是指自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)的兩個(gè)交易日內(nèi)，[12]因此，預(yù)測(cè)性所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化之日起兩個(gè)交易日內(nèi)就應(yīng)當(dāng)履行更正義務(wù)。但是，在實(shí)踐中，部分預(yù)測(cè)性信息所依據(jù)前提的變化是一個(gè)不斷發(fā)展的過(guò)程，在過(guò)程中很難直接做出準(zhǔn)確判斷，需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的觀察、確認(rèn)以及測(cè)試，才能判斷是否影響預(yù)測(cè)性信息以及影響程度。在此情況下，應(yīng)當(dāng)將所依據(jù)前提的重大變化具有較高確定性之時(shí)作為起算時(shí)點(diǎn)，由此提高信息披露義務(wù)人更正信息的審慎性，避免其在前提變化尚不確定時(shí)基于"及時(shí)調(diào)整"的壓力貿(mào)然更正預(yù)測(cè)性信息，反而導(dǎo)致投資者產(chǎn)生誤判。

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對(duì)于"預(yù)測(cè)性信息安全港"的三種除外情形，《規(guī)定》中并未明確舉證責(zé)任的分配規(guī)則。

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《規(guī)定》遵循《證券法》的規(guī)定，并延續(xù)了2003年《若干規(guī)定》的舉證責(zé)任分配原則，要求原告就虛假陳述行為及其所致?lián)p失承擔(dān)舉證責(zé)任，就因果關(guān)系、內(nèi)部責(zé)任人及外部中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)等則適用舉證責(zé)任倒置規(guī)則，由被告承擔(dān)推翻的舉證責(zé)任。根據(jù)《規(guī)定》的章節(jié)安排，"預(yù)測(cè)性信息安全港"規(guī)定在"虛假陳述的認(rèn)定"一節(jié)，因此，作為"虛假陳述行為"這一實(shí)體要件的范疇，原告應(yīng)就"預(yù)測(cè)性信息構(gòu)成虛假陳述"的除外情形承擔(dān)舉證責(zé)任。

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不過(guò)，投資者僅能接觸上市公司對(duì)外公開披露信息，對(duì)于預(yù)測(cè)性信息的形成和披露過(guò)程了解有限，完全由投資者就除外情形承擔(dān)舉證責(zé)任也存在客觀困難。我們理解，在投資者能夠初步證明信息披露義務(wù)人存在除外情形之一的情況下，信息披露義務(wù)人也有必要積極舉證，抗辯其風(fēng)險(xiǎn)提示的充分性、編制基礎(chǔ)的不合理以及所依據(jù)前提發(fā)生重大變化的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)，以維護(hù)自身合法權(quán)益。

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