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新《虛假陳述司法解釋》系列解讀之六：重大性與交易因果關(guān)系
2022年1月21日，最高人民法院重磅發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱"《規(guī)定》"），正式宣告實施近二十年的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱"2003年《若干規(guī)定》"）退出歷史舞臺，標志著中國證券虛假陳述訴訟進入全新時代！
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《規(guī)定》彌補和完善了2003年《若干規(guī)定》隨著證券市場發(fā)展變化所呈現(xiàn)的諸多缺失與不足，切實回應(yīng)了司法實踐需求與市場關(guān)切，對我國證券虛假陳述訴訟制度的發(fā)展具有里程碑意義！為此，我們將發(fā)布系列文章，從制度沿革、修訂要旨、實踐爭點和規(guī)則適用等角度對《規(guī)定》中的重點條文進行深度解讀。本文為系列解讀文章的第六篇——重大性與交易因果關(guān)系。
綜 ?覽
第一篇
第二篇
第三篇
第四篇
第五篇
第六篇
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一
2003年《若干規(guī)定》沒有對重大性要件及其認定標準作出明確規(guī)定，是否審查以及如何審查重大性要件，在既往司法實踐中成為極具爭議的問題
1、由于前置程序的存在，2003年《若干規(guī)定》沒有對重大性要件及其認定標準作出明確規(guī)定，此后相當(dāng)長一段時間內(nèi)，大多數(shù)審理法院往往不考察重大性要件，也不會以虛假陳述不具有重大性為由而免除被告責(zé)任。
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由于前置程序的存在，最高人民法院在制定2003年《若干規(guī)定》時認為虛假陳述所涉信息的重大性問題可暫不討論，因為民事賠償訴訟案件的受理以對虛假陳述行為的行政處罰或者刑事裁判為前提，即虛假陳述所涉信息的重大性問題在前置程序中已經(jīng)得到了解決，在民事案件的審理中可不予涉及而當(dāng)然認定。[1]
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因此，2003年《若干規(guī)定》只是在界定虛假陳述行為時引入了"重大事件"概念，并規(guī)定應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任的虛假陳述必須是對有關(guān)"重大事件"的虛假陳述，但2003年《若干規(guī)定》并未單獨就虛假陳述的重大性要件作出明確規(guī)定，也未抽象出重大性要件認定的一般標準。這使得在相當(dāng)長一段時間內(nèi)大多數(shù)審理法院不支持、甚至不考察被告提出的關(guān)于虛假陳述不具有重大性的抗辯。
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2、隨著虛假陳述訴訟實踐的發(fā)展和成熟，重大性要件開始進入審理法院裁判視野，逐步出現(xiàn)以虛假陳述不具有重大性為由判決駁回原告訴請的典型案例。
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2013年前后，隨著審判實踐的發(fā)展和成熟，部分審理法院開始關(guān)注和審查被告提出的案涉虛假陳述行為不具有重大性的抗辯意見，并在多起案件中以財務(wù)會計違規(guī)問題所涉及的金額占比較小、不能對股票市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響等角度，認定案涉行為不屬于對"重大事件"作出的虛假陳述，進而判決駁回原告訴請。
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值得關(guān)注的是，上述案件大多是依據(jù)財政部及其派出機構(gòu)的處罰決定而非證監(jiān)會的行政處罰決定提起的證券虛假陳述訴訟，例如，廣州中院審理的"香江控股案"[2]以及長沙中院審理的"湖南投資案"[3]等等。
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3、在2019年《九民會議紀要》出臺之后，"重大性"的爭論大幅減少，但仍有案例在存在行政處罰決定的前提下對案涉虛假陳述的重大性做出否定性認定。
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《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱"《九民會議紀要》"）第85條指出，"在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應(yīng)當(dāng)向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應(yīng)當(dāng)通過行政復(fù)議、行政訴訟加以解決。"《九民會議紀要》的規(guī)定使得個案中就信息披露違法行為是否具有"重大性"的爭論大幅減少。
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《九民會議紀要》在尚未全面取消前置程序的背景下，將重大性判定標準推給行政處罰決定，更多是暫時地統(tǒng)一裁判尺度，還不能說是實質(zhì)厘定標準。我們理解，被行政處罰的信息披露違法行為并非必然構(gòu)成證券民事侵權(quán)行為，行政責(zé)任與民事責(zé)任在構(gòu)成要件、法益保護和認定標準等方面均有差異，被處罰的信息披露違法行為并不當(dāng)然影響投資者的投資決策和證券交易價格，將重大性要件的認定直接推給行政處罰決定本質(zhì)上不符合民事侵權(quán)責(zé)任認定的基本邏輯。
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在《九民會議紀要》出臺之后，仍有案例認定被行政處罰的信息披露違法行為不具有重大性。例如，在"爾康制藥案"中，最高人民法院從爾康制藥2015年年報中虛增營業(yè)收入和凈利潤占比較小，沒有對公司業(yè)績和重要財務(wù)指標產(chǎn)生實質(zhì)影響，以及2015年年報披露后的股價漲跌是市場交易的正常反應(yīng)等角度，認定爾康制藥2015年年報的虛假記載（已被行政處罰決定認定構(gòu)成信息披露違法）不具有重大性。[4]
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二
《規(guī)定》在"重大性與交易因果關(guān)系"一節(jié)設(shè)專條規(guī)定重大性要件及其認定標準，明確規(guī)定，虛假陳述不具有重大性的，被告無需承擔(dān)民事賠償責(zé)任
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在前置程序被正式取消后，此前《九民會議紀要》第85條規(guī)定的"被行政處罰的虛假陳述具有重大性"的單一標準已與資本市場的實際發(fā)展情況不符且無法滿足審判實踐的需要，為此，《規(guī)定》設(shè)專條規(guī)定重大性要件及其認定標準。在民事程序中審理法院應(yīng)綜合各方意見獨立審查認定虛假陳述行為是否具有重大性，對于虛假陳述不具有重大性的，被告無需承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
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對于重大性要件是對虛假陳述行為是否構(gòu)成侵權(quán)行為的判定，還是因果關(guān)系層面的問題，我們理解，重大性要件的規(guī)范意義不在于界定"侵權(quán)行為"，而在于解決信賴要件的證明問題。在美國判例法上，重大性概念的引入，也是為了解決投資者無法證明對虛假陳述存在合理信賴的難題?！兑?guī)定》第4條已經(jīng)通過"重大不實記載""重要信息""重要事實""重大事件""重要事項"等表述來界定虛假陳述侵權(quán)行為及其違法性，而認定一項信息披露違法違規(guī)行為構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)行為，并不應(yīng)以該行為造成相關(guān)證券交易價量發(fā)生明顯變化為必要條件。因此，《規(guī)定》第10條"重大性要件"的規(guī)定，更應(yīng)理解為對信賴要件問題的規(guī)定而非對虛假陳述行為的界定。
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三
《規(guī)定》明確"重大事件+價格敏感性"的重大性認定標準，并將"價格敏感性"作為重大性的核心衡量因素
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《規(guī)定》明確規(guī)定了"重大事件+價格敏感性"的重大性判定標準。虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的"重大事件"，或者虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致證券交易價格或交易量產(chǎn)生明顯變化的，都可認定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性。但是，《規(guī)定》進一步強調(diào)，"價格敏感性"是重大性要件更為實質(zhì)的判斷因素，即使虛假陳述內(nèi)容屬于"重大事件"，但如果被告有證據(jù)證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格和交易量明顯變化的，也應(yīng)當(dāng)認定其不具有重大性。
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需要注意的是，在證明"虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格和交易量明顯變化"時，不能僅憑虛假陳述行為實施前后的證券交易價格和交易量未發(fā)生明顯變化，便簡單地認定虛假陳述不具有重大性。這是因為大多數(shù)虛假陳述的內(nèi)容屬于"安撫型"的不實信息，并不會直接導(dǎo)致股價猛烈拉升或者成交量快速放大，而是使股價維持在一定水平。因此，在適用"價格敏感性"標準時，應(yīng)注意考察虛假陳述行為被揭露或更正后的證券交易價格和交易量變化情況。
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不過，影響證券交易價格和交易量的因素是多樣的，市場對虛假陳述揭露行為的反應(yīng)也有其局限性。一方面，在虛假陳述行為被逐步揭露等情形下，可能出現(xiàn)市場對虛假陳述揭露行為反應(yīng)不足的問題；另一方面，證券市場也有可能反應(yīng)過度，例如，在我國證券市場上，上市公司被立案調(diào)查本身就構(gòu)成重大利空，無論該調(diào)查最終是以正式處罰結(jié)束還是以撤案處理告終，證券價格都會受"被立案調(diào)查"這一信息的影響而大幅下跌。
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因此，在適用"價格敏感性"標準時，可能會面臨"價格失靈"的局面，在此情況下，應(yīng)綜合虛假陳述的性質(zhì)、影響力等因素作出判斷，而非僵化地適用"價格敏感性"標準認定重大性。
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四
2003年《若干規(guī)定》沒有明確區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，但在近年來的司法實踐中，交易因果關(guān)系是否成立已逐漸成為虛假陳述訴訟案件的主要爭議焦點
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2003年《若干規(guī)定》并未明確區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，而是概括地規(guī)定虛假陳述與投資損失之間的因果關(guān)系要件，這導(dǎo)致司法實踐中對于是否應(yīng)當(dāng)審查虛假陳述行為與投資者投資決策的交易因果關(guān)系產(chǎn)生爭議。實際上，雖然2003年《若干規(guī)定》省略了交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的區(qū)分，但并不意味著最高人民法院忽略或取消了兩者的區(qū)別，第18條和第19條規(guī)定的法定情形其實正是針對雙重因果關(guān)系所表述，或者說是仍對因果關(guān)系作了區(qū)分的痕跡。[5]
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2016年，最高人民法院在《當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中提出，"要在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的侵權(quán)行為、過錯、損失、因果關(guān)系四個構(gòu)成要件中研究證券侵權(quán)行為重大性、交易因果關(guān)系特殊的質(zhì)的規(guī)定性。"[6]此后，越來越多的審理法院在個案中將交易因果關(guān)系納入審判視野，即對于在實施日至揭露日期間買入股票的投資者，不再"一刀切"地認為其交易決策都是受到了虛假陳述行為的誘導(dǎo)，而是通過對投資者交易行為的分析，審慎地對其投資決策與虛假陳述之間是否具有交易因果關(guān)系作出認定。
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既往司法實踐中，法院認定交易因果關(guān)系不成立的常見情形包括：
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虛假陳述之外的市場或個股因素影響
例如，在"北大醫(yī)藥案"等案件中，法院根據(jù)原告買入股票主要是受到證券市場或相關(guān)行業(yè)的整體利好或上市公司自身公告的個股利好等虛假陳述之外的其他因素影響，認定交易因果關(guān)系不成立。[7]
誘多型虛假陳述與中性虛假陳述
例如，在過往一些案件中，法院根據(jù)案涉虛假陳述行為的性質(zhì)屬于不會誘導(dǎo)投資者作出買入決策的誘多型虛假陳述，[8]或者相關(guān)不實信息屬于不會影響投資者投資決定的中性信息，[9]認定交易因果關(guān)系不成立。
投資者的交易行為特點
例如，在"寶安鴻基案"等案件中，法院根據(jù)投資者在揭露日后仍然買入證券的交易模式特點，認定投資者的交易決策并未受虛假陳述行為的影響，故不產(chǎn)生交易因果關(guān)系。[10]
機構(gòu)投資者的更高注意義務(wù)
例如，在"祥源文化案"等案件中，法院認為機構(gòu)投資者相較于普通證券市場投資人負有更高的注意義務(wù)，在機構(gòu)投資者的投資行為明顯不具有合理性或者未能舉證證明其已盡到審慎、善意對待虛假陳述的注意義務(wù)的情況下，交易因果關(guān)系不成立。[11]
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五
《規(guī)定》明確交易因果關(guān)系的獨立地位，并規(guī)定了推定交易因果關(guān)系成立的具體標準
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《規(guī)定》第11條規(guī)定了推定交易因果關(guān)系成立的具體標準，即如果原告能夠證明信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述，且原告在實施日之后、揭露日之前交易了與虛假陳述直接相關(guān)的證券，則原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立。在誘多型虛假陳述中，原告應(yīng)在實施日之后、揭露日之前買入相關(guān)證券；在誘空型虛假陳述中，原告應(yīng)在實施日之后、揭露日之前賣出相關(guān)證券。
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《規(guī)定》仍然是參照"欺詐市場理論"的基本思路，采用"推定信賴"原則，認定原告投資決策與虛假陳述行為之間是否成立交易因果關(guān)系，即推定在虛假陳述對市場產(chǎn)生影響的時段內(nèi)（實施日到揭露日）進行相關(guān)證券交易的投資者，是基于對虛假陳述的信賴而進行交易。
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需要注意的是，適用"推定信賴"原則的前提是相關(guān)虛假陳述行為具有重大性，根據(jù)《規(guī)定》第10條第三款的規(guī)定，如果案涉虛假陳述不具有重大性，則被告無需承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
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六
《規(guī)定》采用"列舉+兜底"的方式對交易因果關(guān)系的否定情形作出規(guī)定，為被告依法抗辯減免賠償責(zé)任提供了規(guī)則依據(jù)
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《規(guī)定》第12條采取了"可抗辯的推定信賴"的立場，規(guī)定被告可以就原告對基礎(chǔ)事實的證明提出反證，以證明交易因果關(guān)系不成立。
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1、《規(guī)定》明確列舉的可以證明交易因果關(guān)系不成立的四種情形
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原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后
區(qū)別于2003年《若干規(guī)定》第19條第一項的規(guī)定，《規(guī)定》第12條第一項并未規(guī)定在誘多型虛假陳述揭露日前已經(jīng)賣出證券這一否定因果關(guān)系的情形。這主要是因為上述情形盡管不符合索賠條件，但并不意味著原告符合《規(guī)定》第11條的買入行為與虛假陳述不存在交易因果關(guān)系。2003年《若干規(guī)定》并未區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，所以將該情形納入因果關(guān)系否定情形，而《規(guī)定》第12條系單獨規(guī)定交易因果關(guān)系的否定情形，因此未將該情形納入，而是在損失認定的部分予以體現(xiàn)。
原告在交易時知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉
相較于2003年虛假陳述《若干規(guī)定》第19條第三項規(guī)定的"明知虛假陳述存在"這一情形，《規(guī)定》增加了"應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述"和"虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉"的情形。"應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述"的情形進一步拓寬了被告的抗辯空間，"虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉"的情形則為虛假陳述已經(jīng)在一定程度上公開但尚未構(gòu)成揭露的情況下的交易因果關(guān)系認定留下了更多的抗辯空間。
原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響
投資者的投資決策往往受到多種因素的影響，如果虛假陳述不是投資者作出投資決策過程中起主導(dǎo)性或支配性作用的原因，即投資者主要是因為受到虛假陳述以外的其他因素影響而作出投資決策，則投資決策與虛假陳述之間不具有交易因果關(guān)系。我們認為，除了《規(guī)定》列舉的情形，諸如上市公司中標重大合同、大額回購股份、遭受重大災(zāi)害、全面停產(chǎn)停工等重大事件均可能構(gòu)成影響投資者交易決策的主要因素。
原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的
相較于2003年《若干規(guī)定》第19條第五項的規(guī)定，《規(guī)定》將"惡意投資、操縱證券價格"行為進一步拓寬至"證券違法行為"。如果原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易或操縱市場等證券違法行為，則表明虛假陳述并非誘導(dǎo)其作出投資決策的原因，交易因果關(guān)系不成立。事實上，如果允許該等原告索賠，也有違任何人不得因為自己的違法行為而獲利的基本法理。
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2、原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形
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根據(jù)《規(guī)定》第12條第五項的兜底條款，被告可以通過舉證證明原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形實現(xiàn)抗辯免責(zé)。本文將就司法實踐中較為常見的幾種抗辯情形進行討論。由于重大性問題和誘多、誘空問題是推定交易因果關(guān)系成立時需要考慮的"前提"要素，在此不做贅述。
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市場與行業(yè)因素影響之抗辯
證券市場或者市場某個特定行業(yè)領(lǐng)域的重大事件具有公開性、重大性，往往會對相關(guān)證券價格走勢以及投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響。《規(guī)定》第19條第三項規(guī)定個股自身重大事件可以作為推翻交易因果關(guān)系的抗辯事由，但未對證券市場及行業(yè)重大事件是否可以作為推翻交易因果關(guān)系的抗辯事由作出明確規(guī)定。我們認為，如果被告能夠舉證證明原告的投資決策主要是受到證券市場或者特定行業(yè)的重大事件影響，則原告的交易決策與虛假陳述不具有因果關(guān)系。
原告交易行為特點之抗辯
投資者的客觀交易行為往往能夠反映投資者的主觀投資心態(tài)，如果投資者的交易行為表明虛假陳述行為沒有對投資者的投資決策產(chǎn)生影響，則交易因果關(guān)系也就不能成立。例如，根據(jù)最高人民法院在"寶安鴻基案"再審裁定中所持觀點，如果在虛假陳述實施日后，投資者既買入股票，又賣出股票，尤其是在揭露日后仍然買入股票，則應(yīng)認為投資者的投資決策并未受虛假陳述行為的影響，投資者的投資決策與虛假陳述行為之間沒有交易因果關(guān)系。
市場有效性不足之抗辯
在證券民事訴訟中建立交易因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置的理論依據(jù)是"欺詐市場理論"，這一理論的金融學(xué)支撐是"有效資本市場假說"，根據(jù)該假說，弱式市場不具備適用交易因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置的條件。不同于滬深股票市場，債券市場、新三板市場、區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的活躍度較低，無法達到"半強式有效市場"的市場有效性，不應(yīng)適用交易因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置原則。因此，我們認為，在債券市場、新三板市場、區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場中，如果原告未能舉證證明其合理信賴，則其投資決策與虛假陳述之間應(yīng)不具有交易因果關(guān)系。
原告為機構(gòu)投資者之抗辯
相比于一般的中小投資者，專業(yè)機構(gòu)投資者享有資金、信息、技術(shù)和投資經(jīng)驗等優(yōu)勢，可以對相關(guān)證券進行長期、系統(tǒng)的跟蹤研究并進行實地考察。因此，機構(gòu)投資者應(yīng)比中小投資者負有更高的注意義務(wù)，而不能享受適用于中小投資者的交易因果關(guān)系"推定信賴"原則的優(yōu)待。
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?· 結(jié)語 ·?
2003年《若干規(guī)定》未明確規(guī)定重大性要件及其認定標準，未明確區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，導(dǎo)致在司法實踐中審理法院對重大性要件和交易因果關(guān)系未予以應(yīng)有重視，并使得在認定重大性要件和交易因果關(guān)系的裁判標準存在極大差異?！兑?guī)定》及時總結(jié)、檢討規(guī)則漏洞，明確了重大性和交易因果關(guān)系的獨立地位和認定標準，對于指導(dǎo)審判實踐具有重要意義。隨著前置程序的取消，重大性和交易因果關(guān)系的認定問題，必將成為證券虛假陳述侵權(quán)案件中最為重要的爭議焦點之一。
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[注]?
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The End
