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《規(guī)定》第24條規(guī)定了證券發(fā)行市場虛假陳述的民事賠償范圍。相比2003年《若干規(guī)定》第29條，《規(guī)定》在內(nèi)容上作了"減法"，刪除了"導致證券被停止發(fā)行的，投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及利息"的規(guī)定，從而完全統(tǒng)一了證券發(fā)行市場與證券交易市場虛假陳述的民事賠償范圍，即均以因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限，落實了侵權(quán)責任"損害填平"的基本要求。

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但上述調(diào)整并未減損投資者的權(quán)利。對于證券發(fā)行市場的虛假陳述導致證券被停止發(fā)行的，發(fā)行市場的認購人有權(quán)依據(jù)2019年修訂的《證券法》第24條第一款要求發(fā)行人按照發(fā)行價并加算利息返還所繳股款，發(fā)行人的控股股東、實際控制人以及保薦人應(yīng)當承擔連帶責任，除非能夠證明自己沒有過錯；欺詐發(fā)行的證券已經(jīng)發(fā)行并上市的，如果中國證監(jiān)會根據(jù)新《證券法》第24條第二款作出責令回購決定，則根據(jù)《欺詐發(fā)行上市股票責令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》的相關(guān)規(guī)定，本次發(fā)行至揭露日/更正日期間買入股票的投資者，有權(quán)按照市場交易價格和買入價格孰高者行使回購權(quán)。[1]

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我們理解，新《證券法》的回購制度是在《規(guī)定》設(shè)計的虛假陳述損失認定規(guī)則之外的特殊安排，第24條第一款體現(xiàn)了一般侵權(quán)糾紛中"恢復原狀"的責任承擔方式，第二款則是為投資者提供了一種民事訴訟程序之外的簡便、快捷的救濟途徑。[2]而《規(guī)定》則在侵權(quán)責任"損害填平"基本原則的指導下，統(tǒng)一了兩級證券市場的損失認定規(guī)則。

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《規(guī)定》第25條規(guī)定，虛假陳述民事賠償責任的范圍以原告因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限，實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。相較于2003年《若干規(guī)定》，《規(guī)定》刪除了關(guān)于實際損失"所涉資金利息"的規(guī)定，可能是考慮到利息并非必然損失，進一步落實"損害填平"的賠償原則。

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《規(guī)定》刪除了2003年《若干規(guī)定》中基于股東身份取得送轉(zhuǎn)股、配股、紅利等收益不得沖抵賠償金額的規(guī)定。最高人民法院曾在解讀原條款時指出原因，基于股東身份取得的物權(quán)收益與因虛假陳述發(fā)生的債權(quán)權(quán)益性質(zhì)不同，也沒有法律上的關(guān)聯(lián)性。[3]基于前述解讀體現(xiàn)條文背后的法律原則，我們理解，刪除原有條文并不影響股東收益不得沖抵損失的基本規(guī)則。

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《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》第22條規(guī)定了按照債券本息損失計算投資者因虛假陳述所致?lián)p失的計算規(guī)則。司法實踐中，部分法院一概判決被告對投資者的債券本息損失承擔連帶責任，甚至對于在二級市場低價買入的投資者，也沒有具體考慮原告實際買入債券的成本低于債券票面金額的情況，存在賠償范圍超出投資者實際損失的問題。由于發(fā)行人負有兌付債券本息的合同責任，法院判令債券發(fā)行人在虛假陳述案件中承擔全額債券本息的賠償責任，不會造成對發(fā)行人的實質(zhì)不公。但是，對于僅需承擔虛假陳述侵權(quán)責任的中介機構(gòu)等其他被告而言，簡單地認定中介機構(gòu)對投資者的債券本息損失承擔責任，或有違侵權(quán)法的"損害填平"原則。

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《規(guī)定》沒有吸納前述"還本付息"的損失計算規(guī)則，也未對債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算方法作出特別規(guī)定。我們理解，對于《規(guī)定》能夠適用的公司債券，應(yīng)當統(tǒng)一適用《規(guī)定》中關(guān)于投資差額損失的計算規(guī)則。

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基準日系法律擬制的虛假陳述信息被市場消化的日期，其意義在于將投資人所受損失限定在一個合理的范圍之內(nèi)，以便將并非虛假陳述所造成的損失排除在外。2003年《若干規(guī)定》列舉四種情況下的基準日認定標準，以成交量達到可流通部分100%為主，以揭露日后第30個交易日等其他標準為輔。但該規(guī)定導致交易量不活躍的證券所涉基準日因與揭露日時隔太久而失去合理性。

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《規(guī)定》對上述認定標準進行了優(yōu)化，在沿用成交量達到可流通部分100%基礎(chǔ)上，新增期間限制標準，認定虛假陳述被市場消化的期間為10至30個交易日之間，即換手率在10個交易日內(nèi)達到100%，以第10個交易日為基準日，在30個交易日內(nèi)未達到100%，以第30個交易日為基準日，避免因揭露日至基準日的期間過短或過長而造成基準價的"失真"。此外，針對證券長期停牌等可能導致上述方法失靈的情形，《規(guī)定》還允許法院根據(jù)專業(yè)人士的專業(yè)意見，參考對相關(guān)行業(yè)進行投資時的通常估值方法，確定基準價格。

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誘空型虛假陳述導致?lián)p失的基本邏輯是，虛假陳述實施后，股價"不應(yīng)跌而下跌"或者"應(yīng)上漲卻不漲"，而在虛假陳述被揭露或者更正后，股價大幅上漲。投資者在實施日至揭露日/更正日期間以不合理低價賣出股票，在虛假陳述被揭露或更正后產(chǎn)生投資損失?！兑?guī)定》第28條以投資者在揭露日至基準日期間是否買回股票為區(qū)分標準，分別根據(jù)買回價格或基準價格與平均賣出價的差價計算投資損失，用公式表示：投資損失=（買回平均價格-賣出平均價格）×買回股數(shù)+（基準價格-賣出平均價格）×未買回股數(shù)。

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但是，在《規(guī)定》將立案調(diào)查公告日作為主要揭露日的情況下，上述損失計算方法有可能會出現(xiàn)"失準"的情形。立案調(diào)查公告的內(nèi)容通常較為籠統(tǒng)，投資者基本無法據(jù)此判斷虛假陳述行為的性質(zhì)，而立案調(diào)查公告通常會引發(fā)的股價暴跌與誘空型虛假陳述被揭露后應(yīng)當呈現(xiàn)的股價"補漲"走勢截然相反，此時投資者的投資損失可能無法通過上述計算方式得以客觀體現(xiàn)。在此情況下，需要審理法院綜合全案情況合理認定揭露日和投資損失，公平維護原被告雙方的合法權(quán)益。

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《規(guī)定》第30條第一款新增不同證券投資產(chǎn)品單獨計算的要求。對于證券公司、基金管理公司、保險公司、信托公司、商業(yè)銀行等市場參與主體依法設(shè)立的證券投資產(chǎn)品，即使設(shè)立主體一致，不同產(chǎn)品的投資策略與盈虧情況均是獨立的，獨立計算符合客觀情況，也能夠準確體現(xiàn)實際損失。

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《規(guī)定》第30條第二款新增投資者或投資產(chǎn)品的多個賬戶合并計算的要求。實踐中，一個投資者可能會開立多個普通賬戶、多個信用賬戶，不同賬戶之間還會存在證券劃轉(zhuǎn)的情況，往往難以分開計算損失。而且，如果多個賬戶盈虧不一，而投資者僅以部分發(fā)生損失的賬戶索賠，獲賠金額可能還會超過實際損失。因此，將各證券賬戶交易按照成交時間排序合并計算，能夠體現(xiàn)出投資者受虛假陳述影響的客觀交易情況和實際損失，更為公平、合理。

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2003年《若干規(guī)定》未明確區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，僅在推翻因果關(guān)系情形中規(guī)定，因證券市場系統(tǒng)風險等其他因素給投資者造成的損失，與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系?！兑?guī)定》在給予交易因果關(guān)系獨立地位的基礎(chǔ)上，第31條第一款進一步明確，虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系以及導致原告損失的其他原因，屬于法院應(yīng)當查明的"案件基本事實"。這就要求法院在確定賠償責任范圍時應(yīng)更為主動地行使審查權(quán)，不能簡單以"被告舉證不充分"為由回避對損失因果關(guān)系的審查和認定。

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《規(guī)定》出臺前，雖然扣除非系統(tǒng)風險所致?lián)p失逐步得到司法實踐的認可，但由于2003年《若干規(guī)定》沒有明確非系統(tǒng)風險影響因素，更未細化認定標準，因此不同法院對于被告關(guān)于非系統(tǒng)風險抗辯主張的處理態(tài)度差異極大。《規(guī)定》此次修改回應(yīng)了實踐需求，第31條第二款明確，如果原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)以及上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導致的，則該等損失不應(yīng)由被告承擔賠償責任。

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在《規(guī)定》明確非系統(tǒng)風險所致?lián)p失應(yīng)予扣除的情況下，審理法院在委托第三方機構(gòu)進行損失核定時，應(yīng)當更加重視該機構(gòu)的損失核定方法能否合理剔除非系統(tǒng)風險所致?lián)p失。當前，市場上主要的損失核定機構(gòu)包括中證資本市場法律服務(wù)中心有限公司、中國證券投資者保護基金有限責任公司、上海高金金融研究院和深圳價值在線信息科技股份有限公司。從實踐看，后兩者可以核定系統(tǒng)風險及非系統(tǒng)風險因素所致?lián)p失，前兩者僅能核定系統(tǒng)風險因素所致?lián)p失。

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關(guān)于在審案件的適用問題，《規(guī)定》第35條明確，《規(guī)定》施行后尚未終審案件應(yīng)予適用，施行前已經(jīng)終審的再審案件不予適用。

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虛假陳述案件屬于系列案件，對于"尚未終審案件"是針對同一虛假陳述行為引發(fā)的系列案件，還是針對單一、獨立的訴訟案件，《規(guī)定》未有進一步明確。如果按照后者理解，則對于同一虛假陳述行為引發(fā)的系列案件，可能存在部分案件已經(jīng)作出生效判決而部分案件尚在審理中的情形。對此，如果已經(jīng)生效的案件不適用《規(guī)定》，尚未生效的案件適用《規(guī)定》，基于前述新規(guī)與舊規(guī)之間損失認定規(guī)則的不同，不同投資者因同一虛假陳述行為所致?lián)p失的認定標準和獲賠范圍將會存在較大差異，從而出現(xiàn)"同案不同判"的局面。因此，如何正確理解"尚未終審的案件"，如何妥善處理新舊規(guī)定銜接適用問題，亟需最高人民法院出臺明確、具體的指導意見。

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