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從美元基金視角看SPAC——SPAC發(fā)起人的“Carried Interest”
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★前言★
我們在《從美元基金視角看SPAC》系列文章中的第二篇提到SPAC發(fā)起人發(fā)起SPAC其實好似PE基金的GP把自己的投資能力給證券化了，即他們將原本由私募股權投資基金（PE基金）的LP享有的投資機會分享給了SPAC的公眾股東；但我們都知道GP在PE基金中最大的激勵是其獲取20%超額績效收益（Carried Interests）的權利，這也是GP追求的最高收益；那這些明星PE管理人在SPAC交易中能獲得什么收益呢？他們的最大激勵到底是什么？
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本文系我們《從美元基金視角看SPAC》系列文章的第三篇，將聚焦SPAC發(fā)起人在SPAC中獲得的20%的發(fā)起人股權收益和超額提成權（Earnout Right），以及這些權益與典型私募股權投資基金中績效收益（Carried Interest）的對比。
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一.
PE基金中的績效收益（Carried Interest）
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PE基金的分配策略，是LP選擇PE基金時需要重點考慮的因素之一。以目前在亞洲市場比較常見的whole fund瀑布分配方式為例，就PE基金獲得的投資收益，基金合伙協(xié)議中通常會約定該等收益款項在根據合伙人持有的基金權益比例初步劃分后，就LP按比例獲得的分配款將進一步按照下列順序在GP及LP之間進行分配（優(yōu)先回報率與績效收益比例根據不同的基金情況各有不同，此處僅舉例）：
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(1) 償還本金。首先，100%分配給LP，直到LP累計收到其向基金作出的實繳出資額（Capital Contribution）；
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(2) 優(yōu)先回報。第二，100%分配給該LP，直至其就其對基金作出的實繳出資額獲得累計年復利為8%的優(yōu)先回報收益；
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(3) 追補。第三，100%分配給GP直至GP根據本第（3）條就該LP累計收到的分配等于：（i）根據第（2）條累計分配給該LP的金額 與 （ii）根據本第（3）條就該LP累計分配給GP的金額之和的百分之二十（20%）;
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(4) 剩余金額。此后的剩余收益，百分之八十（80%）分配給該LP，百分之二十（20%）分配給GP 。
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[GP根據上述第（3）條與第（4）條所獲得的收益，稱為“績效收益（Carried Interests）"。為稅務優(yōu)化之目的，收取績效收益的主體可能為特殊有限合伙人（Special Limited Partner）。]
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在采用deal by deal分配方式的基金中，由于基金的現金流和瀑布分配會根據每一個項目的投資收益單獨結算，GP可能會根據單一項目退出的情況提前獲取績效收益，因此deal-by-deal的分配安排通常會伴以GP績效收益回撥條款（clawback clause），即，如果GP收取的績效收益高于基金按照whole-fund模式進行分配所應獲得的績效收益，則就所超出部分，GP應向基金進行回撥。換言之，當基金業(yè)績表現低于門檻收益率時，基金高管們已拿到手里的收益也有可能退回，這對GP們來講是一種極大的壓力，同時也是激勵業(yè)績的極大動力。
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我們以黑石為例，看看績效收益的強大之處。在IPO前，Schwarzman本人在黑石集團每年只領取35萬美元的預支工資，但這只是他全部報酬的九牛一毛。他的收入體現為集團各種基金中的績效收益。例如，在截至2006年12月31日的財政和稅收年度中，Schwarzman獲得的績效收益分配高達3.983億美元，是他預支薪水的1100多倍！而集團的另外一個創(chuàng)始人Peterson在2006年獲得的績效收益分配也高達2.129億美元。這些收入安排是完全與基金的業(yè)績表現掛鉤的，是根據在公司利潤中各自所占的份額和公司投資基金中carried interests的份額計算得出的。由于完全是基于基金表現的績效收益，那么，當基金表現不佳時，創(chuàng)始人和高級管理人員得到的分配就會大大降低，且如果有回撥機制的存在，當基金業(yè)績表現低于門檻收益率時，高管們就必須將已經分配的收益退回公司。所以，高管們有動力和壓力提升基金的業(yè)績。
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二.
SPAC發(fā)起人的20%收益及提成權（Earnout Right）
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通常一只SPAC里面，發(fā)起人可以獲得兩部分的收益，一部分來源于在SPAC發(fā)起初始發(fā)起人獲得的20%發(fā)起人股份，另一部分來源于在De-SPAC成功后，當滿足一定業(yè)績表現后，發(fā)起人可能獲得超額提成收益權（Earnout Right）。這兩部分的經濟利益安排是SPAC發(fā)起人傾力促使SPAC成功的最大動力和激勵，其底層邏輯其實和PE基金的Carried Interest非常類似。
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我們以美國SPAC公司Montes Archimedes Acquisition Corp. (“MAAC")為例看看這20%收益和20%以外的超額收益是如何安排的。
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鎖定20%收益
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MAAC這家SPAC公司的主要創(chuàng)始人是James C. Momtazee和Maria C. Walker。James C. Momtazee曾是 KKR美洲私募股權投資委員會的成員，并擔任醫(yī)療保健戰(zhàn)略增長委員會和醫(yī)療保健版稅及收入投資委員會的主席，擁有超過23年的投資和收購經驗，曾在多家醫(yī)療保健公司的董事會任職。Maria C. Walker曾于畢馬威擔任私募股權的全球首席合伙人，她還參與創(chuàng)立了一家專注于延緩阿爾茨海默氏癥的生物技術初創(chuàng)公司，擁有超過30年的運營和投資經驗。
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MAAC計劃公開發(fā)行50,000,000個交易單位，每個單位由一股A類普通股和一份可贖回認股權證的二分之一組成，每個單位的發(fā)行價為10.00美元。每份完整認股權證均賦予其持有人以每股11.50美元的價格購買一股A類普通股的權利，但須遵守特定的調整、條款和限制。自招股說明書之日起，承銷商有45天的選擇權，可購買最多7,500,000個額外單位，以進行超額配售（如有）。
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發(fā)起人擁有14,375,000股B類普通股（其中多達1,875,000股可能被沒收，具體取決于承銷商超額配股權的行使程度），在首次公司合并時這些股票將自動轉換為A類普通股。相較普通投資人以10美元一股的價格認購SPAC股份，MAAC發(fā)起人獲得14,375,000股總共花費了25,000美元，折合每股單價0.002美元，約等于白送。SPAC上市后，發(fā)起人持有的股份比例占SPAC上市后已發(fā)行在外股份的20%。由于De-SPAC完成后發(fā)起人持有的股份可以自動轉換為A類普通股并在交易所自由買賣，我們有理由把這20%股份推定為對發(fā)起人成功De-SPAC的獎勵。
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提成權（Earnout Right）
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MAAC于2021年9月29日與Roivant Sicences Ltd. (“Roivant")，一家美國生物科技公司，完成De-SPAC業(yè)務合并。Roivant、MAAC和MAAC的發(fā)起人簽署了發(fā)起人支持協(xié)議，約定發(fā)起人持有的股份中共計30%的部分作為Earnout Shares，分兩批解鎖，具體內容如下表：
權利持有人 | 股份類別及數量 | 授予條件 |
第一批Earnout股份1 | ||
發(fā)起人及其關聯(lián)方 | 2,033,592股公司2普通股 | 在De-SPAC完成后的五年內，任意一個三十個交易日期間有二十個交易日公司普通股的股價達到每股15.00美元。 |
獨立董事 | 10,000股公司普通股 | |
第二批Earnout股份3 | ||
發(fā)起人及其關聯(lián)方 | 1,016,796股公司普通股 | 在De-SPAC完成后的五年內，任意一個三十個交易日期間有二十個交易日公司普通股的股價達到每股20.00美元。 |
獨立董事 | 5,000股公司普通股 | |
注1：根據資料，第一批Earnout股份總數量為MAAC發(fā)起人及其關聯(lián)方以及獨立董事持有的公司股份中的20%。
注2：此處“公司"系指MAAC與Roivant完成De-SPAC業(yè)務合并后的公司。
注3：第二批Earnout股份總數量為MAAC發(fā)起人及其關聯(lián)方以及獨立董事持有的公司股份中的10%。
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但需要注意，并不是所有美國SPAC公司都賦予發(fā)起人或公司高管提成權。在我們所看到的SPAC案例中，有此類獎勵機制的比例不高。
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香港的做法
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香港SPAC規(guī)則對發(fā)起人激勵機制有著明確規(guī)定，其中：
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在發(fā)起人持有股份方面，除獲得提成權外（Earn-out），SPAC發(fā)起人所持股份數目不得多于SPAC在上市之日已發(fā)行股份總數的 20%。
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在提成權方面，有著業(yè)績指標與股份上限兩方面的限制：
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(1) 業(yè)績指標：由于SPAC發(fā)起人不一定參與繼承公司的管理及營運，對其業(yè)務表現可能并無影響力。 所以，聯(lián)交所允許以股價作為Earn-out的績效目標，前提是這些股價績效目標符合以下兩項要求： (i)?? 較 SPAC股份于 SPAC上市時的發(fā)行價高出至少 20%； (ii)? 目標條件為超逾繼承公司股份在 30個連續(xù)交易日期間（該期間須在繼承公司上市后至少六個月開始）至少 20個交易日的預定成交量加權平均價格。
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(2) 額外股份上限：根據（i）提成權而將發(fā)行的繼承公司普通股，及(ii)發(fā)起人股份而將發(fā)行的繼承公司普通股總數合計占SPAC在上市之日已發(fā)行股份總數的不多于30%。
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相較美國，Earnout Right在已遞表的香港SPAC公司中更為常見。如之前提到的已遞表的4家SPAC公司中，Aquila, Tiger Jade 及Interra都有相應的earnout安排。以Aquila為例，其發(fā)起人的earnout right機制如下表：
授予條件 | 額外發(fā)股上限 | 批準程序 | 被取消情形 |
1. De-SPAC完成； 2. 在De-SPAC完成的六個月后，任意一個三十個交易日期間有二十個交易日公司普通股的股價達到每股15.00美元。 | 不超過上市日已發(fā)行股份總數的30% | 須經為批準De-SPAC交易而召開的股東特別大會以普通決議批準，各發(fā)起人及其關聯(lián)方不得就Earn-out Right的相關普通決議進行表決 | 如公司未能 1. 在上市日后24個月內宣布De-SPAC交易或在上市日后36個月內完成De-SPAC交易，或 2. 發(fā)起人或董事發(fā)生上市規(guī)則規(guī)定的重大變更后就公司的存續(xù)取得必要批準， 則全部Earn-out Right將被取消并視為無效。 |
結語
較常見的私募基金關于績效收益的安排，我們可以看到：一方面，發(fā)起人把目標公司帶入上市公司公開市場這個生態(tài)系統(tǒng)，給目標公司募集PIPE的資金并獲得品牌機構光環(huán)加持，在不同階段幫助標的公司引入不同風險好惡的投資者，整個階段中承擔了全部的費用，不向投資人收取任何的管理費，也不向目標公司收取任何上市承銷費用，如果最終De-SPAC不成功，所有的成本都將由發(fā)起人承受；另一方面，一旦De-SPAC成功，發(fā)起人的收益無需與投資回報率掛鉤，無需向投資人支付任何比例的優(yōu)先回報（Preferred return），而是立即享有公開發(fā)行股份的20%以及提成股份（Earnout Shares）帶來的收益，較私募基金回報率更高且更容易實現。
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較傳統(tǒng)IPO，SPAC這些激勵機制具有很大的靈活性，原因是IPO的定價權由包銷的投資銀行在簿記建檔過程控制，而SPAC 是并購目標與 SPAC 發(fā)起人商定價格，發(fā)行人和標的公司對定價的數字和定價的過程有較大的控制權。除了在磋商中可以靈活約定發(fā)起人激勵機制外，De-SPAC過程中發(fā)起人和標的公司在攤薄補償、禁售期等方面較傳統(tǒng)IPO也有更大的靈活空間和磋商空間。
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最后，與美國相比，香港的SPAC規(guī)則從發(fā)起人資格、認購股份數量、提成權上限，到投資人身份、數量、資金規(guī)模，再到被并購的目標公司市值規(guī)模、運營狀況、并購時PIPE的規(guī)模等各個方面進行了約束，旨在保護投資者權益與激發(fā)市場活力之中保持平衡。我們認為香港市場的各個參與主體會圍繞這個制度建立一個更加健康的生態(tài)系統(tǒng)，發(fā)揮各自優(yōu)勢，創(chuàng)造價值。我們也將繼續(xù)密切關注香港SPAC市場動態(tài)。
