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舊規(guī)未對交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系進(jìn)行明確區(qū)分，而是僅概括地規(guī)定虛假陳述與投資損失之間的因果關(guān)系要件。最高人民法院在關(guān)于舊規(guī)的理解與適用中曾指出，虛假陳述所涉信息的重大性問題已經(jīng)在前置程序中得到解決，在民事案件審理中可當(dāng)然認(rèn)定。[2]這導(dǎo)致有觀點認(rèn)為，在證券虛假陳述案件中不需要考察交易因果關(guān)系是否成立，被行政處罰的信息披露違法行為必然會影響投資者的投資決策。這種觀點顯然是對虛假陳述的重大性要件和交易因果關(guān)系的混淆，導(dǎo)致在早年間的司法實踐中，對于是否應(yīng)當(dāng)審查虛假陳述行為與投資者投資決策之間的交易因果關(guān)系這一問題，產(chǎn)生一定爭議。

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2015年，最高人民法院在《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中強(qiáng)調(diào)，要在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件中研究證券侵權(quán)行為重大性和交易因果關(guān)系的問題；[3]2016年，最高人民法院在"寶安鴻基案"再審裁定中認(rèn)為，虛假陳述行為與投資者的投資決定之間存在因果關(guān)系，是證券投資欺詐的成立要件之一。[4]此后，交易因果關(guān)系是否成立逐漸成為證券虛假陳述訴訟案件的主要爭議焦點之一。

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2019年，最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（下稱"《九民會議紀(jì)要》"）明確區(qū)分了重大性要件和信賴要件，指出虛假陳述已經(jīng)被行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。但我們理解，此處關(guān)于"重大性"的規(guī)定與舊規(guī)一脈相承，更多是將"重大性"問題歸于行政違法層面并交給前置程序解決，而對于何為"交易因果關(guān)系"、如何認(rèn)定"信賴要件"并未作出更具操作性的規(guī)定。

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在司法實踐中，已經(jīng)有法院結(jié)合原被告雙方的主張和舉證，就交易因果關(guān)系問題作出極富前瞻性的經(jīng)典判決。

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例如，在筆者代理的重慶某上市公司證券虛假陳述案中，基于我們的抗辯和舉證，審理法院在綜合分析虛假陳述的性質(zhì)和投資者買入股票誘因的基礎(chǔ)上，認(rèn)定案涉虛假陳述不屬于隱瞞利空消息的"誘多型"虛假陳述，不會誘導(dǎo)投資者做出積極買入股票的投資決定，且原告在虛假陳述實施日后并未立即買入股票，其買入股票主要是受"牛市"行情及上市公司自身利好公告等因素影響，據(jù)此認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

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又如，在筆者代理的上海某上市公司證券虛假陳述案中，基于我們的抗辯和舉證，審理法院在《九民會議紀(jì)要》明確區(qū)分重大性要件和信賴要件的背景下，一方面，根據(jù)案涉虛假陳述的性質(zhì)，認(rèn)定案涉虛假陳述行為并未導(dǎo)致上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變化，對上市公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理沒有實質(zhì)影響，不會影響投資者判斷；另一方面，從案涉虛假陳述實施和揭露后股價的變化，認(rèn)定案涉事項并未對證券價格產(chǎn)生影響，不會誘導(dǎo)投資者買入股票，認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

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新規(guī)在總結(jié)既往案例的基礎(chǔ)上，明確了交易因果關(guān)系作為證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任要件的獨立地位，并列舉了可以證明交易因果關(guān)系不成立的四種情形，其中第三項明確規(guī)定，如果原告的交易行為受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。正如《新規(guī)理解與適用》所稱，新規(guī)"強(qiáng)調(diào)未受欺詐的投資者不享有索賠的權(quán)利，避免民事責(zé)任制度異化為保險制度"。

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舊規(guī)未明確區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，僅在推翻因果關(guān)系情形中規(guī)定，因證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素給投資者造成的損失，與虛假陳述之間沒有因果關(guān)系，但并未明確規(guī)定系統(tǒng)風(fēng)險的具體內(nèi)涵及量化標(biāo)準(zhǔn)，亦未明確除系統(tǒng)風(fēng)險以外的"等其他因素"所指為何。

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在早期司法實踐中，對于系統(tǒng)風(fēng)險如何認(rèn)定、是否應(yīng)當(dāng)剔除系統(tǒng)風(fēng)險以及如何剔除系統(tǒng)風(fēng)險，各地法院的裁判觀點差異很大。部分認(rèn)同系統(tǒng)風(fēng)險所致?lián)p失應(yīng)予剔除的法院也往往采用"相對比例法"或者"酌定比例法"統(tǒng)一確定系列案件的系統(tǒng)風(fēng)險影響比例，而未考慮個案差異。而對于非系統(tǒng)風(fēng)險而言，雖然扣除非系統(tǒng)風(fēng)險所致?lián)p失逐步得到司法實踐的認(rèn)可，但部分案例仍以舊規(guī)未明確規(guī)定、被告未能充分舉證證明為由不予支持被告關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險的抗辯。

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近年來，審理法院逐漸開始精細(xì)化考量系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的致?lián)p比例。在筆者代理的全國首例證券虛假陳述示范判決案中，上海金融法院同意了我們針對系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例的鑒定申請，首次委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例進(jìn)行核定。并且，經(jīng)過庭審中有效的質(zhì)詢，法院開創(chuàng)性地采用"同步指數(shù)對比法"個案核定系統(tǒng)風(fēng)險的致?lián)p比例，較為精準(zhǔn)地核定出了每個投資者受系統(tǒng)風(fēng)險影響的比例。此后，在筆者代理的浙江某上市公司證券虛假陳述案中，審理法院同意委托上海高金金融研究院進(jìn)行損失核定，該機(jī)構(gòu)的核定方法被最高人民法院再審裁定認(rèn)為是"科學(xué)精確、覆蓋面廣、現(xiàn)實可行"。最高人民法院《新規(guī)理解與適用》也再次對能夠同時考量系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的損失核定方法予以認(rèn)可。

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在非系統(tǒng)風(fēng)險方面，在早期我們代理的新疆某上市公司證券虛假陳述案中，審理法院即認(rèn)可了我們關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險對投資者損失產(chǎn)生影響的主張，最終以投資者的損失是由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險疊加造成為由，判定投資損失與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系。其后，在筆者代理的某上市公司證券虛假陳述案中，湖南高院將上市公司發(fā)布利空公告以及投資者在高位買入股票等因素對原告投資者投資損失的影響比例酌定為5%，該案成為全國首例量化非系統(tǒng)風(fēng)險對投資者損失影響的判決。此外，在筆者代理的深圳某上市公司證券虛假陳述案、重慶某上市公司證券虛假陳述案中，審理法院除委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失核定、剔除系統(tǒng)風(fēng)險影響因素外，還分別酌定扣除50%、20%的其他因素造成的投資損失，該等裁判思路對于損失核定機(jī)構(gòu)無法核定非系統(tǒng)風(fēng)險影響比例的案件，具有借鑒意義。

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《新規(guī)理解與適用》指出，為了澄清司法實踐部分觀點將"系統(tǒng)風(fēng)險"限縮解釋為金融體系危機(jī)的不當(dāng)理解，新規(guī)將舊規(guī)中的"證券市場系統(tǒng)風(fēng)險"修改為"證券市場的風(fēng)險"。并且，新規(guī)回應(yīng)司法實踐需求，新增證券市場對特定事件的過度反應(yīng)以及上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素，擴(kuò)大和細(xì)化了損失因果關(guān)系的否定情形。

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舊規(guī)頒布時已經(jīng)注意到預(yù)測性信息與事實性陳述在民事責(zé)任認(rèn)定條件上的不同，但基于前置程序的存在，舊規(guī)未對預(yù)測性信息作出特別規(guī)定。但是，以前置程序作為減少投資者對預(yù)測性信息善意披露行為提起不當(dāng)訴訟的"護(hù)城河"，僅是一種臨時性舉措，最高人民法院在關(guān)于舊規(guī)的理解與適用中也明確指出，此類案件中仍應(yīng)對預(yù)測性信息的不同有所了解，以更準(zhǔn)確地認(rèn)定被告過錯程度及其所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。[5]

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近年來，上市公司業(yè)績"變臉"頻發(fā)，越來越多的投資者以業(yè)績快報、預(yù)告存在虛假陳述為由起訴索賠，司法實踐開始對預(yù)測性信息的責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行探索。在我們代理的四川某上市公司證券虛假陳述案中，根據(jù)我們的抗辯和舉證，審理法院判決明確，預(yù)測性信息應(yīng)遵循"合理、謹(jǐn)慎、客觀、準(zhǔn)確"的原則，是否構(gòu)成虛假陳述應(yīng)從是否進(jìn)行充分警示、預(yù)測依據(jù)是否明確、充分且合理以及與實際業(yè)績出現(xiàn)較大差異時是否及時修正三方面進(jìn)行判斷，并據(jù)此認(rèn)定案涉預(yù)測性信息披露不構(gòu)成虛假陳述。該案例為構(gòu)建"預(yù)測性信息安全港"制度積累了寶貴的經(jīng)驗。

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新規(guī)在總結(jié)既往司法實踐案例的基礎(chǔ)上，為鼓勵發(fā)行人自愿披露信息，防止過重民事責(zé)任引發(fā)的寒蟬效應(yīng)，新增"預(yù)測性信息安全港"規(guī)則，明確預(yù)測性信息與實際經(jīng)營情況存在重大差異的，原則上不構(gòu)成虛假陳述。

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同時，新規(guī)也明確了"預(yù)測性信息安全港"存在三種除外情形，即預(yù)測性信息與實際經(jīng)營情況存在重大差異時，如果符合三種除外情形之一，即應(yīng)認(rèn)定發(fā)行人實施了虛假陳述行為：（1）相關(guān)信息披露文件未對影響該預(yù)測實現(xiàn)的重要因素進(jìn)行充分風(fēng)險提示；（2）預(yù)測性信息的編制基礎(chǔ)明顯不合理；（3）預(yù)測性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化時未及時履行更正義務(wù)。上述規(guī)定給予市場明確預(yù)期，為信息披露義務(wù)人準(zhǔn)確把握預(yù)測性信息的披露標(biāo)準(zhǔn)提供了參考尺度。

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關(guān)于證券虛假陳述發(fā)行人董監(jiān)高的民事賠償責(zé)任，舊規(guī)與《證券法》的規(guī)定基本一致，僅籠統(tǒng)規(guī)定了"過錯推定"的歸責(zé)原則，即發(fā)行人負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高人員對發(fā)行人給投資者造成的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但有證據(jù)證明無過錯的，可予免責(zé)。

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由于該規(guī)定未明確董監(jiān)高"無過錯"的具體情形，在早期司法實踐中，被行政處罰的董監(jiān)高關(guān)于民事責(zé)任免責(zé)抗辯的主張極難得到法院支持，法院通常很少對上市公司董監(jiān)高的主觀過錯和履職行為進(jìn)行審查，也很少對董監(jiān)高是否具有民事上的過錯進(jìn)行詳細(xì)論證，往往簡單根據(jù)證券監(jiān)管部門對董監(jiān)高作出的行政處罰決定，逕行判決董監(jiān)高對上市公司的賠償責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任。

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近年來，部分法院在個案中開始基于被告關(guān)于案涉虛假信息的來源、性質(zhì)、董監(jiān)高的知情程度、具體職責(zé)、分管范圍等因素，判決董監(jiān)高不承擔(dān)民事賠償責(zé)任，其中包括筆者代理的多起案件。

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例如，在我們代理的遼寧某上市公司證券虛假陳述案和江蘇某上市公司證券虛假陳述中，我們針對"重組交易對方提供虛假信息導(dǎo)致上市公司信息披露文件存在虛假記載"這一特點，組織了有針對性的抗辯和舉證。沈陽中院和深圳中院在明確民事責(zé)任不同于行政責(zé)任的基礎(chǔ)上，結(jié)合案涉虛假信息的來源、性質(zhì)，根據(jù)董事在重大資產(chǎn)重組中的履職要求，詳細(xì)考察了被訴董事的履職情況，最終均判決認(rèn)定被處罰的董事不具有民事侵權(quán)上的過錯，不承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

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又如，在我們代理的江蘇某上市公司第二次虛假陳述案中，在上市公司自身信息存在虛假陳述的情況下，基于我們的抗辯和舉證，深圳中院結(jié)合上市公司董監(jiān)高知情程度、具體職責(zé)、分管范圍、履職情況、專業(yè)背景等方面，判決認(rèn)定對于不知悉違法行為、不分管案涉領(lǐng)域、不參與經(jīng)營決策的部分被行政處罰的董監(jiān)高，不對上市公司定期報告中的虛假陳述承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

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新規(guī)在總結(jié)既往司法判例的基礎(chǔ)上，細(xì)化發(fā)行人董監(jiān)高的過錯認(rèn)定規(guī)則，明確規(guī)定應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行人董監(jiān)高的工作崗位和職責(zé)、在信息披露資料的形成和發(fā)布等活動中所起的作用、取得和了解相關(guān)信息的渠道、為核驗相關(guān)信息所采取的措施等實際情況，審查認(rèn)定發(fā)行人董監(jiān)高等人員是否具有過錯，為董監(jiān)高的免責(zé)抗辯指明了方向，體現(xiàn)出在董監(jiān)高過錯認(rèn)定上更加科學(xué)化、合理化、精細(xì)化的裁判理念。

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對于保薦、承銷機(jī)構(gòu)的過錯認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，舊規(guī)并未明確予以規(guī)定，僅籠統(tǒng)規(guī)定"過錯推定"的歸責(zé)原則，即證券承銷商、證券上市推薦人對虛假陳述給投資人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，但有證據(jù)證明無過錯的，應(yīng)予免責(zé)。

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在早期案件中，由于前置程序的存在，在保薦、承銷機(jī)構(gòu)被處罰的情況下，法院通常不再考察保薦、承銷機(jī)構(gòu)的過錯情況，而是一概判令保薦、承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。而在前置程序?qū)嵸|(zhì)性取消后，從近兩年的司法實踐看，在很多證券虛假陳述案件中，原告都將未被行政處罰的保薦、承銷機(jī)構(gòu)列為共同被告。前置程序的取消無疑對法院精細(xì)化審理、準(zhǔn)確厘定責(zé)任提出更高要求。

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在筆者代理的某頭部券商所涉證券虛假陳述案中，案件的爭議焦點是保薦機(jī)構(gòu)對于其持續(xù)督導(dǎo)期間上市公司的臨時信息披露違法行為是否具有過錯。審理法院在查明證券公司在持續(xù)督導(dǎo)期間的法定職責(zé)后，未認(rèn)定該證券公司應(yīng)對發(fā)行人臨時報告負(fù)有盡職調(diào)查和審慎核查義務(wù)，而是認(rèn)定該證券公司的職責(zé)在于督導(dǎo)和審閱。據(jù)此，法院審查了該證券公司舉出的持續(xù)督導(dǎo)期間勤勉盡責(zé)的證據(jù)，最終認(rèn)定該證券公司勤勉盡責(zé)、沒有過錯，彰顯出"對看門人堅持過錯與責(zé)任相一致"的專業(yè)化審判理念。

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新規(guī)切實回應(yīng)市場呼聲和司法實踐需求，在第17條通過免責(zé)抗辯事由的規(guī)定，明確了保薦、承銷機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的基本認(rèn)定依據(jù)，并細(xì)化區(qū)分保薦、承銷機(jī)構(gòu)在特別注意義務(wù)和一般注意義務(wù)項下不同的履職要求，體現(xiàn)"避免中介機(jī)構(gòu)動輒得咎，穩(wěn)定市場預(yù)期"的"各負(fù)其責(zé)的法律精神"。

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我們注意到，新規(guī)第17條第一款規(guī)定免責(zé)事由適用的情形，是以保薦、承銷機(jī)構(gòu)提交"盡職調(diào)查工作底稿、盡職調(diào)查報告、內(nèi)部審核意見"等盡職調(diào)查證據(jù)材料為基礎(chǔ)，該規(guī)定的適用情形應(yīng)僅限于保薦、承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行、上市環(huán)節(jié)中負(fù)有盡職調(diào)查義務(wù)的情形。但是，該規(guī)定并不意味著在任何場合下保薦、承銷機(jī)構(gòu)抗辯沒有過錯都必須滿足上述規(guī)定，該規(guī)定沒有也不應(yīng)排除證券公司可根據(jù)個案事項所涉具體業(yè)務(wù)規(guī)則的要求，舉證證明自身已勤勉盡責(zé)、沒有過錯。

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