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Pre-REITs產(chǎn)品，產(chǎn)品邏輯與Pre-IPO產(chǎn)品相似，是指以具備發(fā)行公募REITs產(chǎn)品可能性的基礎(chǔ)資產(chǎn)[1]為投資標(biāo)的，以投資、持有、運營與培育該等基礎(chǔ)資產(chǎn)為主要業(yè)務(wù)，以發(fā)行公募REITs產(chǎn)品實現(xiàn)退出為主要退出途徑的投資產(chǎn)品，其法律組織形式包括私募投資基金、信托計劃、有限合伙等。Pre-REITs私募基金是以私募投資基金為法律組織形式的Pre-REITs產(chǎn)品。

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宏觀環(huán)境層面，在公募REITs制度已經(jīng)建立并逐步細化完善、公募REITs產(chǎn)品已經(jīng)落地且市場向好、我國存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模巨大但資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊的背景下，監(jiān)管層與從業(yè)人士認(rèn)識到，“要怎么收獲，先那么栽"，借鑒國際REITs行業(yè)已有成功經(jīng)驗，培育一批具備基礎(chǔ)設(shè)施投資管理能力的私募基金管理人、孕育一批投資與運營優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施的私募基金，有助于增加公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)儲備，有助于私募基金行業(yè)孕育新的增長機會，有助于基礎(chǔ)設(shè)施REITs長遠發(fā)展。

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實務(wù)操作層面，一方面，Pre-REITs私募基金作為私募投資基金，需要遵循私募投資基金的相關(guān)法律法規(guī)及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“基金業(yè)協(xié)會"）自律規(guī)則的約束；另一方面，Pre-REITs私募基金以公募REITs退出為主要退出途徑，需要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)符合公募REITs的相關(guān)要求，以及退出路徑上與公募REITs資產(chǎn)并購及發(fā)行安排的銜接。

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構(gòu)建Pre-REITs私募基金需要律師提供切合現(xiàn)行規(guī)范、契合商務(wù)目標(biāo)、具備可操作性的法律建議，律師需要同時熟悉私募基金、公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范。本文將對Pre-REITs投融資現(xiàn)有鼓勵政策以及實踐進行簡要介紹，并對Pre-REITs私募基金的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計涉及的法律問題進行簡要分析。

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第一批公募REITs產(chǎn)品落地以來，不少地方政府出臺了鼓勵REITs行業(yè)發(fā)展的地方政策，部分地方鼓勵性政策指出培育REITs行業(yè)良好發(fā)展的整體生態(tài)是一項體系性工程，積極鼓勵設(shè)立與發(fā)展Pre-REITs相關(guān)機構(gòu)：

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• 北京市東城區(qū)人民政府、北京市地方金融監(jiān)督管理局《關(guān)于支持建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)集聚區(qū)的若干措施》（東政發(fā)〔2022〕4號，2022年2月印發(fā)，2022年3月22日施行）第一條第（一）項指出“基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)相關(guān)機構(gòu)"包括“原始權(quán)益人、公募基金管理人、證券公司、基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目運營管理機構(gòu)、Pre-REITs相關(guān)機構(gòu)、有資質(zhì)代理銷售基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的銀行、資產(chǎn)管理機構(gòu)和財富管理機構(gòu)等"，給予從事基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)及專業(yè)服務(wù)企業(yè)及其人才相關(guān)購房補貼、租房補貼、裝修補貼、設(shè)備補貼、貸款貼息、獎勵等。

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• 北京市通州區(qū)人民政府辦公室《通州區(qū)支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)展措施（試行）》（通政辦發(fā)〔2022〕2號，2022年2月9日印發(fā)）第四條規(guī)定：“【支持Pre-REITs機構(gòu)發(fā)展】鼓勵Pre-REITs機構(gòu)加快布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升資產(chǎn)挖掘與管理能力。對注冊于通州區(qū)的Pre-REITs機構(gòu)，單只基金募集規(guī)模達到10億元以上的，在基金管理企業(yè)取得超額收益的前提下，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟貢獻，給予基金實繳規(guī)模的0.5%、不超過1000萬元的資金補助。"

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• 《關(guān)于上海加快打造具有國際競爭力的不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展新高地的實施意見》（滬發(fā)改規(guī)范〔2021〕6號，2021年6月印發(fā)）第（七）條規(guī)定：“研究設(shè)立政府引導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金，重點面向長三角區(qū)域開展存量基礎(chǔ)設(shè)施項目并購重組和REITs試點，以及投資長三角區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品。"

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• 《廣州市支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展措施》（2021年9月印發(fā)）第八條規(guī)定：“推動設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（一）鼓勵我市國有企業(yè)聯(lián)合金融機構(gòu)及社會資本設(shè)立REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，通過前期投入、并購資產(chǎn)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提升資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量等方式推動項目達到融資條件要求，夯實我市REITs發(fā)行的資產(chǎn)基礎(chǔ)。（二）加大我市企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合力度，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金為引導(dǎo)，鼓勵社會資本積極參與我市基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的戰(zhàn)略配售和二級市場投資，增加市場流動性。"

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• 《關(guān)于蘇州市推進基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)業(yè)發(fā)展的工作意見》（蘇府辦〔2021〕154號，2021年7月印發(fā)）第（三）條規(guī)定：“研究設(shè)立政府引導(dǎo)、市域統(tǒng)籌的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金。發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金整合優(yōu)化REITs原始權(quán)益的平臺作用，面向全市開展存量基礎(chǔ)設(shè)施項目載體的并購重組；逐步吸納戰(zhàn)略投資方、基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)運營商等多主體廣泛參與，并參與投資長三角區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)REITs產(chǎn)品，共同促進長三角REITs市場健康發(fā)展。"

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• 據(jù)新聞媒體報道，2022年2月17日下午，國家發(fā)改委投資司就Pre-REITs基金相關(guān)事宜進行了探討，參會人員主要來自央企、國企以及金融機構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)投資人士。

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春江水暖鴨先知，部分市場主體觀察到這一行業(yè)先機已經(jīng)先行開展了Pre-REITs私募基金的相關(guān)實踐，力圖借助公募REITs這一良好的投資退出方式形成PE+REITs、PRE-REITs+REITs的良性驅(qū)動、健康循環(huán)的發(fā)展模式。

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凱德集團（Capitaland Limited）作為亞洲知名的大型多元化房地產(chǎn)集團，逐步形成“私募基金+REITs"的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。在中國國內(nèi)大部分商業(yè)項目中，組成該“凱德模式"資本鏈條的，除了2006年在新加坡上市的REITs產(chǎn)品凱德商用中國信托，還有凱德集團旗下的若干私募基金，如凱德商用中國發(fā)展基金、凱德商用中國入息基金、來福士中國入息創(chuàng)投等。其中不同的私募基金根據(jù)其投資偏好，在項目的不同階段介入（拿地、建設(shè)期、初始運營期等），待項目運營成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定并符合REITs產(chǎn)品投資條件之后，由凱德商用中國信托REITs行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，對商業(yè)物業(yè)項目進行收購，從而實現(xiàn)私募基金投資退出。

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根據(jù)沈奇、鮑一鳴所著《新形勢下房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型舉措研究——基于凱德與萬達的實例》，凱德集團“私募基金+REITs"商業(yè)模式簡要圖示如下：

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3.2.1 華安張江光大園REITs及其PRE REITs私募基金

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華安張江光大園REITs（華安張江光大園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金）項目作為上海市首單獲批的公募REITs項目，其原始權(quán)益人為私募基金管理人及其管理的私募基金，該產(chǎn)品的成功發(fā)行是“PRE REITs私募基金+公募REITs"的范例。

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在華安張江光大園REITs項目進行前，上海光全投資中心（有限合伙）（“光全投資"）與光控安石（北京）投資管理有限公司（“光控安石"）分別持有上海安恬投資有限公司（“安恬投資"）99%和1%股權(quán)；根據(jù)《上海光全投資中心（有限合伙）之合伙合同》，光全投資為有限合伙形式的私募基金，光全投資已于2017年3月6日完成私募基金備案，基金編號為 SR4501，其私募基金管理人為光控安石。華安張江光大園REITs項目產(chǎn)品發(fā)行過程中，光全投資與光控安石作為原始權(quán)益人，將其持有的安恬投資100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華安基金管理有限公司（代表國君資管張江光大園資產(chǎn)支持專項計劃），實現(xiàn)了光全投資從張江光大園項目的順利退出。華安張江光大園REITs項目發(fā)行后整體架構(gòu)圖如下：

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3.2.2 深石（深圳）智慧物流基礎(chǔ)設(shè)施私募基金

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2021年1月，中信證券全資子公司金石投資有限公司與深圳市國資委旗下的深圳市深國際物流發(fā)展有限公司共同發(fā)起，成立了深石（深圳）智慧物流基礎(chǔ)設(shè)施私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）（“深石物流基金"），目標(biāo)總規(guī)模200億，一期規(guī)模約22億元，并把南昌深國際綜合物流港項目注入基金當(dāng)中，完成了首單投資。深石物流基金的基金業(yè)協(xié)會備案公示信息如下：

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深石物流基金是典型的物流倉儲Pre-REITs基金，也是首支券商私募基金子公司管理和首支國資背景物流倉儲運營商參與發(fā)起的物流倉儲Pre-REITs基金?；饘椖客ㄟ^基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs退出的可行性進行提前研判，未來推動這些投資項目優(yōu)先通過基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs退出。

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3.2.3 金色中環(huán)張江科學(xué)城發(fā)展基金

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根據(jù)微信公眾號“國泰君安"發(fā)布2021年10月26日消息，2021年10月，上海浦東投資控股（集團）有限公司與上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司（“張江高科"）發(fā)起設(shè)立“金色中環(huán)張江科學(xué)城發(fā)展基金"，投資規(guī)模約50億元?；鹚顿Y的項目集中在科學(xué)城范圍內(nèi)，以重點項目新建、自持物業(yè)更新、核心資源收儲為主，系公募REITs試點落地后國內(nèi)首單券商擔(dān)任管理人和首支國資背景園區(qū)開發(fā)商參與發(fā)起的Pre-REITs基金，由國泰君安創(chuàng)新投資有限公司擔(dān)任基金管理人，張江高科全資子公司上海張江智芯城市建設(shè)有限公司擔(dān)任資產(chǎn)管理人，中國太平洋保險（集團）股份有限公司等大型金融機構(gòu)擔(dān)任基金主要出資人。國泰君安將充分發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，與各方深化協(xié)同協(xié)作，全力構(gòu)建專業(yè)、穩(wěn)健、可復(fù)制、可推廣的投融資創(chuàng)新模式，提供基礎(chǔ)設(shè)施REITs全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，全面融入“金色中環(huán)發(fā)展帶"建設(shè)，為浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)、張江建設(shè)引領(lǐng)創(chuàng)新發(fā)展的國際一流科學(xué)城作出新的更大貢獻。

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3.2.4 首程控股綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資基金

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首程控股(00697.HK)公布，2021年12月31日，其非全資附屬公司北京合壽投資管理有限公司(作為普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人)，與相關(guān)投資者(各自作為有限合伙人)訂立合伙協(xié)議，以有限合伙的形式設(shè)立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)的目的是從事于投資管理服務(wù)，以實現(xiàn)合伙企業(yè)的資本增值和投資收益，并讓合伙人獲得回報，合伙企業(yè)將主要投資于國家政策支持的基礎(chǔ)設(shè)施項目，重點投資城鎮(zhèn)垃圾處理及資源化利用、污水處理及資源化利用等綠色環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施相關(guān)項目。

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首程控股認(rèn)為，隨著首批公募 REITs 產(chǎn)品在國內(nèi)成功發(fā)行，已迎來中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs時代。此次基金的成立也將可吸納優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)用于公募REITs產(chǎn)品的發(fā)行或擴募，最終實現(xiàn)首程控股在REITs 領(lǐng)域形成「Pre-REITs基金收購+平臺運營管理+公募 REITs 發(fā)行退出+REITs戰(zhàn)配投資」的戰(zhàn)略目標(biāo)，實現(xiàn)打通業(yè)務(wù)閉環(huán)和資金閉環(huán)全鏈條的核心目的。

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Pre-REITs私募基金產(chǎn)品設(shè)計除需遵守法律法規(guī)、基金業(yè)協(xié)會相關(guān)自律規(guī)范文件之外，其特殊之處主要在于預(yù)留后續(xù)通過發(fā)起設(shè)立REITs產(chǎn)品的路徑，盡可能保障私募基金投資退出的便利性與確定性。

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為實現(xiàn)以發(fā)行公募REITs方式退出之目的，Pre-REITs私募基金的投資項目應(yīng)符合公募REITs對項目地域、行業(yè)領(lǐng)域的要求。

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截至目前，我國公募REITs規(guī)則允許的項目行業(yè)領(lǐng)域限于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房以及可探索的其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，這意味著以發(fā)行公募REITs作為主要退出方式的Pre-REITs私募基金亦需以該類項目作為投資標(biāo)的。

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上述領(lǐng)域項目因項目主體、土地性質(zhì)、出讓方式、經(jīng)營許可方面具有特殊性，均可能構(gòu)成項目所有權(quán)或其受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的障礙，根據(jù)筆者的實務(wù)經(jīng)驗，該等障礙性因素通常包括但不限于：

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（1）項目主體在獲得土地使用權(quán)時，對政府作出投資總額、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、稅收達產(chǎn)等相關(guān)承諾，項目權(quán)益或項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金后，基金難以依靠自身能力滿足相關(guān)承諾；

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（2）項目土地使用權(quán)系以協(xié)議出讓、劃撥等方式取得，或者土地出讓價款享受了相關(guān)優(yōu)惠待遇，或土地出讓合同中有限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓的約定；

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（3）項目主體基于特許經(jīng)營取得項目經(jīng)營權(quán)，且相關(guān)協(xié)議限制股權(quán)/特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓，或?qū)κ茏尫接邢鄳?yīng)的資質(zhì)條件要求；

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（4）項目公司原屬于國有控股企業(yè)，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓根據(jù)國資管理相關(guān)規(guī)定需要履行資產(chǎn)評估、進場交易等相關(guān)特殊性程序。

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在公募REITs的發(fā)行籌備中，上述轉(zhuǎn)讓限制的解決往往以取得主管部門的豁免與無異議函解決。國家發(fā)展改革委辦公廳于2021年12月29日發(fā)布的《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于加快推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕1048號，“1048號文"）第四條規(guī)定：“四、加強部門協(xié)調(diào)，落實申報條件。加強與證監(jiān)、行業(yè)管理、城鄉(xiāng)規(guī)劃、自然資源、生態(tài)環(huán)境、住房城鄉(xiāng)建設(shè)、國資監(jiān)管等部門的溝通協(xié)調(diào)，共同解決項目推進過程中存在的問題，盡可能壓縮項目準(zhǔn)備周期。在依法合規(guī)的前提下，重點圍繞項目手續(xù)完善、產(chǎn)權(quán)證書辦理、土地使用、PPP和特許經(jīng)營協(xié)議簽訂、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等，協(xié)調(diào)有關(guān)方面對項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs予以支持，加快無異議函等相關(guān)手續(xù)辦理，落實各項發(fā)行條件。"前述規(guī)定體現(xiàn)了國家層面對各部門協(xié)同解決轉(zhuǎn)讓限制相關(guān)問題的政策支持。

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在Pre-REITs私募基金投資獲取目標(biāo)項目資產(chǎn)過程中，相關(guān)轉(zhuǎn)讓限制仍然存在，但因缺乏明文政策依據(jù)，各部門的協(xié)調(diào)支持力度相對有限，如何妥善解決項目具體的轉(zhuǎn)讓限制以確保Pre-REITs私募基金合法有效完成項目投資，將成為Pre-REITs私募基金關(guān)注的重點之一。

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基于稅收籌劃以及定期將底層資產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流流向產(chǎn)品端的需要，公募REITs需要構(gòu)建“股+債"的投資結(jié)構(gòu)，即構(gòu)建專項計劃對項目公司同時持有股權(quán)與債權(quán)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)?！肮?債"結(jié)構(gòu)搭建的具體形式和股債比例也是各個公募REITs項目產(chǎn)品設(shè)計的重點。一般而言，如果公募REITs介入前，項目本就有合適的存量負(fù)債，則可以通過相對簡單的債權(quán)轉(zhuǎn)讓或發(fā)放借款還債方式構(gòu)建債務(wù)；如果項目本身沒有合適的存量負(fù)債，需要通過反向吸并、減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款遞延支付等方式構(gòu)建債務(wù)。

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2020年12月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕71號），其中第八條明確規(guī)定私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財產(chǎn)用于借（存）貸、擔(dān)保、明股實債等非私募基金投資活動，但是私募基金以股權(quán)投資為目的，按照合同約定為被投企業(yè)提供1年期限以內(nèi)借款、擔(dān)保除外，且借款或者擔(dān)保到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，且借款或者擔(dān)保余額不得超過該私募基金實繳金額的20％；中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。該等規(guī)定為基金投資股債比設(shè)定了8:2的下限。

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基于我國現(xiàn)行的資本弱化限制認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等稅籌考慮，目前試點公募REITs項目中構(gòu)建的股債比通常在1:2左右，該等設(shè)置需求與上述私募基金股債比限制不匹配。Pre-REITs私募基金通過公募REITs退出時，可能產(chǎn)生股權(quán)溢價過高導(dǎo)致的稅負(fù)成本較高、需配合進行較為復(fù)雜的底層資產(chǎn)重組、并購交易結(jié)構(gòu)與付款條件復(fù)雜化等問題。

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因此，在Pre-REITs私募基金結(jié)構(gòu)設(shè)計中，需考慮后續(xù)銜接公募REITs的資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)，一方面盡可能提前預(yù)留適宜比例的存量股東借款債權(quán)，另一方面在基金文件中取得充分的關(guān)于后續(xù)銜接與并購環(huán)節(jié)資產(chǎn)重組的授權(quán)。

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《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號）第十八條規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20％，其中基金份額發(fā)售總量的20％持有期自上市之日起不少于60個月，超過20％部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬賣出戰(zhàn)略配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的，應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方以外的專業(yè)機構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人合理確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于12個月。"

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根據(jù)上述規(guī)則，Pre-REITs私募基金管理人與投資者應(yīng)基于其日后參與戰(zhàn)略配售的能力、意愿相應(yīng)確定Pre-REITs私募基金的治理機制與份額分配，以盡可能使希望參與戰(zhàn)略配售的投資人獲得戰(zhàn)略配售，并減少基金管理人的配售義務(wù)。

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例如，在華安張江光大園REITs項目中，原始權(quán)益人包括光全投資，光全投資的有限合伙人上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司（“張江集電"）因持有80%以上的有限合伙份額且在光全投資的投委會享有一票否決權(quán)，被認(rèn)定為與光全投資的基金管理人/執(zhí)行事務(wù)合伙人光控安石共同控制光全投資，光控安石和張江集電或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方作為戰(zhàn)略配售投資人合計持有20%的基金份額被認(rèn)為符合公募REITs的發(fā)行條件。

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Pre-REITs私募基金通過公募REITs發(fā)行退出，在發(fā)行價格、發(fā)行成功時間與結(jié)果方面均存在不確定性。

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在退出價格方面，項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價一般根據(jù)公募REITs募集資金確定，募集資金根據(jù)經(jīng)網(wǎng)下投資者詢價方式確定的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購價格確定；且轉(zhuǎn)讓對價將受限于交割審計的調(diào)整。因此，退出價格在公募REITs注冊與取得交易所無異議函時尚不確定。

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在時間與結(jié)果方面，公募REITs發(fā)行需經(jīng)歷發(fā)改委預(yù)溝通、發(fā)改委申報及推薦、基金注冊、交易所出具無異議函、詢價、定價、銷售、產(chǎn)品設(shè)立等多個環(huán)節(jié)，所需的時間及能否成功發(fā)行均具有極大的不確定性。

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基于上述情況，Pre-REITs私募基金在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計時應(yīng)注意如下事項：

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（1）在退出路徑上，為第三方收購、原始權(quán)益人回購、銜接類REITs產(chǎn)品等預(yù)留空間，并明確投資退出決策機制與管理人有權(quán)自主決定的情形；

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（2）靈活設(shè)計基金期限、投資期與退出期期限，并對延期事件與決策機制進行明確約定；

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（3）為保持公募REITs申報期間原始權(quán)益人及其實際控制人的穩(wěn)定性，對重要的有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓進行相應(yīng)的限制性約定。

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2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），中國版公募REITs終于落地。2020年8月7日，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》正式出爐，中國公募REITs試點拉開序幕。2021年1月29日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布公募REITs相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，為公募REITs產(chǎn)品公開發(fā)行提供依據(jù)；2021年6月21日，第一批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市，募集資金達314億元；2021年11月，第二批公募REITs也啟動發(fā)行。根據(jù)統(tǒng)計，截至2022年2月，11只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品開年以來全部實現(xiàn)正收益，平均漲幅15.83%。公募REITs產(chǎn)品日漸成為當(dāng)前熱門的投資標(biāo)的。

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作為公募REITs底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項目通常需要經(jīng)歷較長的培育與運營方能獲得穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，達到穩(wěn)定盈利狀態(tài)，此前基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)難以成為公募REITs的合格資產(chǎn)。通過發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金等方式開展Pre-REITs業(yè)務(wù)，持有或以合理的價格收購具備發(fā)行公募REITs產(chǎn)品可能性的新建、存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，待基礎(chǔ)設(shè)施項目進入穩(wěn)定運營期后，再通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實現(xiàn)基金退出，有助于擴大基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目儲備。私募投資基金受限于其募投管退的行業(yè)規(guī)則，以尋找具有良好成長前景、可預(yù)期退出路徑的投資機會為其主要商業(yè)目的，公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)取消了私募基金作為載體的設(shè)計，失之東隅收之桑榆，私募投資基金切入公募REITs前端資產(chǎn)供給賽道，具有巨大想象空間與良好成長機遇。

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