?

?

?

我們代理的該公司是一家軍工板塊的上市公司，因定期報(bào)告虛假記載被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰。在案涉定期報(bào)告發(fā)布一段時(shí)間后，恰逢上市公司啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組且軍工板塊大漲，案涉公司股價(jià)也升至高位。

?

在此期間買(mǎi)入股票的一家專(zhuān)業(yè)投資公司和一家小額貸款公司，以案涉虛假陳述導(dǎo)致其產(chǎn)生投資損失為由向上市公司提起訴訟，要求上市公司承擔(dān)虛假陳述民事賠償責(zé)任。

?

?

本案與因同一虛假陳述行為引發(fā)的其他平行案件的核心不同之處在于，兩原告并非二級(jí)市場(chǎng)普通的自然人投資者，而是專(zhuān)業(yè)的投資公司和金融機(jī)構(gòu)，通常其在二級(jí)市場(chǎng)大額投資股票的投資決策會(huì)更為審慎，決策程序也會(huì)更加嚴(yán)格。針對(duì)這兩名機(jī)構(gòu)投資者的起訴，我們代理上市公司進(jìn)行免責(zé)抗辯。本案的核心爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于，該兩名機(jī)構(gòu)投資者的投資決策與案涉虛假陳述之間是否具有交易因果關(guān)系。

?

?

2003年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱(chēng)"舊規(guī)"）未對(duì)交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系進(jìn)行明確區(qū)分，但并不意味著最高人民法院忽略或取消了兩者的區(qū)別。最高人民法院在關(guān)于舊規(guī)的理解與適用中曾指出，在此類(lèi)案件中采納欺詐市場(chǎng)理論推定因果關(guān)系，并非將原告的"合理信賴(lài)"這一連接虛假陳述行為與損害結(jié)果之間的要件取消，被告仍可通過(guò)舉證推翻這種推定的信賴(lài)。[1]

?

"合理信賴(lài)"屬于法定構(gòu)成要件，而且，這種信賴(lài)應(yīng)當(dāng)是"合理"的，即在同等條件下，負(fù)有同等注意義務(wù)的人確實(shí)存在被虛假陳述誤導(dǎo)的可能。因此，對(duì)"合理信賴(lài)"的判斷，應(yīng)根據(jù)投資者身份和技能等情況的不同而有所區(qū)分。機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，具備相對(duì)雄厚的投資資金、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)的分析研究能力，通常還應(yīng)嚴(yán)格遵循投資決策程序。機(jī)構(gòu)投資者相較于普通投資者而言，顯然負(fù)有更高的審慎注意義務(wù)。如果沒(méi)有證據(jù)證明專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)盡到了審慎注意義務(wù)，而其僅僅是信賴(lài)一個(gè)不具備這些條件的普通投資者可能"合理信賴(lài)"的虛假陳述，則此時(shí)對(duì)于普通投資者的"合理信賴(lài)"對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言實(shí)屬"不合理信賴(lài)"，不能基于這種"不合理信賴(lài)"適用"推定信賴(lài)"原則，推定其投資決策與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。

?

在既往司法實(shí)踐中，有判例認(rèn)為，如機(jī)構(gòu)投資者未能舉證證明其已盡到審慎注意義務(wù)，或其投資行為明顯不具有合理性，應(yīng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。例如浙江高院審理的"祥源文化案"、濟(jì)南中院審理的"濟(jì)南高新案"、青島中院審理的"東方電子案"等。但是，畢竟舊規(guī)未獨(dú)立規(guī)定交易因果關(guān)系，且由于舊規(guī)下前置程序的存在，部分觀點(diǎn)混淆了重大性和交易因果關(guān)系，認(rèn)為被行政處罰的信息披露違法行為必然會(huì)影響投資者的投資決策。因此，在舊規(guī)下，也有部分判例一概推定機(jī)構(gòu)投資者的投資決策與案涉虛假陳述之間具有因果關(guān)系，呈現(xiàn)出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的注意義務(wù)不作特別考察的裁判傾向。

?

?

本案的特殊性在于，案涉虛假陳述所涉金額占上市公司當(dāng)期年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比重極低，但是由于案涉虛假陳述實(shí)施后上市公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，且所處軍工板塊大熱，進(jìn)一步帶動(dòng)股價(jià)上漲。這兩名機(jī)構(gòu)投資者的交易行為呈現(xiàn)出"追漲"或"短線操作"的顯著特點(diǎn)。本案二審過(guò)程中適逢新規(guī)出臺(tái)，為我們依法進(jìn)行免責(zé)抗辯提供了有力、直接的規(guī)則依據(jù)。

?

新規(guī)明確了交易因果關(guān)系作為證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任要件的獨(dú)立地位，并在第十二條列舉了可以證明交易因果關(guān)系不成立的四種情形，其中第三項(xiàng)明確規(guī)定，如果原告的交易行為受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立，由此"避免民事責(zé)任制度異化為保險(xiǎn)制度"[2]。這與本案虛假陳述實(shí)施后發(fā)生重大資產(chǎn)重組的情形高度匹配。

?

同時(shí)，新規(guī)還作出兜底性規(guī)定，明確被告可以通過(guò)舉證證明原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形實(shí)現(xiàn)免責(zé)抗辯。例如，被告能夠舉證證明原告的投資決策主要是受到證券市場(chǎng)或者特定行業(yè)的重大事件影響。實(shí)際上，在適用舊規(guī)的情形下，在幾年前我們代理的"北大醫(yī)藥案"中，審理法院即判決認(rèn)為原告買(mǎi)入股票主要是受"牛市"行情影響，據(jù)此認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

?

?

基于"推定信賴(lài)"需具備"合理性"的前提，我們主張，機(jī)構(gòu)投資者適用"推定信賴(lài)"原則的條件，是由機(jī)構(gòu)投資者先舉證證明其信賴(lài)屬于"合理信賴(lài)"。二審法院對(duì)此予以認(rèn)可，并要求機(jī)構(gòu)投資者提交證據(jù)證明其交易決策的依據(jù)。

?

結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者提交的證據(jù)，我們?nèi)媸崂砹税干嫫陂g上市公司的相關(guān)公告、個(gè)股及軍工板塊的走勢(shì)，并逐筆分析了機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，從以下三個(gè)方面抗辯其投資決策及投資損失與案涉定期報(bào)告虛假陳述之間沒(méi)有因果關(guān)系：

?

1. 案涉機(jī)構(gòu)投資者的投資決策依據(jù)，證明其交易決策與案涉虛假陳述之間沒(méi)有因果關(guān)系

?

案涉虛假陳述并未導(dǎo)致上市公司的基本面和業(yè)績(jī)發(fā)生根本性改變，不會(huì)對(duì)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。案涉投資公司和小貸公司關(guān)于投資決策依據(jù)的證據(jù)和說(shuō)明顯示，兩者均是基于上市公司重大資產(chǎn)重組以及公司未來(lái)國(guó)防軍工業(yè)務(wù)發(fā)展的良好預(yù)期而作出買(mǎi)入決策。

?

2. 案涉機(jī)構(gòu)投資者的交易行為和交易模式，證明其投資決策系受重大資產(chǎn)重組及行業(yè)利好影響

?

案涉投資公司并非在虛假陳述實(shí)施后立刻買(mǎi)入股票，而是在上市公司發(fā)布重組報(bào)告書(shū)且軍工板塊大漲后，才開(kāi)始同步買(mǎi)入案涉股票。案涉小貸公司則是在上市公司發(fā)布新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示其盈利能力下降、基本面惡化的情況下才開(kāi)始買(mǎi)入案涉股票，可以佐證其做出買(mǎi)入決策并非基于公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，而是基于對(duì)重組后的未來(lái)發(fā)展預(yù)期。

?

3. 作為金融機(jī)構(gòu)的案涉小貸公司負(fù)有更高的審慎注意義務(wù)，因其投機(jī)行為造成的損失應(yīng)當(dāng)由其自行承擔(dān)

?

根據(jù)金融監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，小額貸款公司屬于專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，案涉小貸公司買(mǎi)賣(mài)股票屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，應(yīng)盡到審慎注意義務(wù)。從案涉小貸公司的交易行為來(lái)看，具有明顯短線操作、波段套利的特征，且在上市公司基本面惡化、股價(jià)大跌的情況下仍重倉(cāng)買(mǎi)入股票，由此導(dǎo)致的損失理應(yīng)由其自行承擔(dān)。

?

最終，二審法院采納了我們的抗辯，認(rèn)為兩機(jī)構(gòu)投資者的交易決策系受重大資產(chǎn)重組和軍工板塊大熱的影響，符合新規(guī)第十二條第三項(xiàng)排除交易因果關(guān)系的情形，據(jù)此改判駁回機(jī)構(gòu)投資者的全部訴訟請(qǐng)求。

?

作為適用新規(guī)阻斷交易因果關(guān)系的典型案例，本案判決對(duì)交易因果關(guān)系的理解和認(rèn)定對(duì)于未來(lái)同類(lèi)案件的應(yīng)對(duì)和處理具有重要參考意義。

?

?

（一）新規(guī)明確了重大性要件、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系等諸多方面的認(rèn)定規(guī)則，為證券虛假陳述訴訟的被告進(jìn)行免責(zé)抗辯提供了更多規(guī)則依據(jù)。通過(guò)對(duì)案情的梳理、各個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)的分析、研判和有效抗辯，上市公司即使因虛假陳述被行政處罰，也并非必然要承擔(dān)證券虛假陳述民事賠償責(zé)任。

?

（二）在因同一虛假陳述行為引發(fā)的系列虛假陳述案件中，被告可以根據(jù)不同投資者的身份、交易行為和交易模式等，進(jìn)行有針對(duì)性的抗辯，或能成功實(shí)現(xiàn)個(gè)案免責(zé)。

?

（三）不同于傳統(tǒng)民商事糾紛，證券虛假陳述訴訟案件不僅涉及大量專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)的法律問(wèn)題，而且同時(shí)要求律師能夠?qū)?fù)雜的證券市場(chǎng)作出專(zhuān)業(yè)的、正確的解讀。上市公司在遇到此類(lèi)案件時(shí)，應(yīng)高度重視，盡早委托具有證券訴訟業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)律師提供專(zhuān)業(yè)的法律服務(wù)。

?