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根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌審查業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號(hào)》（“《掛牌指引第1號(hào)》"）“1-3對(duì)賭等特殊投資條款"相關(guān)規(guī)定，投資方在投資申請(qǐng)新三板掛牌公司時(shí)約定的對(duì)賭等特殊投資條款存在以下情形的，應(yīng)當(dāng)清理：

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（1）公司為特殊投資條款的義務(wù)或責(zé)任承擔(dān)主體；

（2）限制公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格或發(fā)行對(duì)象；

（3）強(qiáng)制要求公司進(jìn)行權(quán)益分派，或者不能進(jìn)行權(quán)益分派；

（4）公司未來(lái)再融資時(shí)，如果新投資方與公司約定了優(yōu)于本次投資的特殊投資條款，則相關(guān)條款自動(dòng)適用于本次投資方；

（5）相關(guān)投資方有權(quán)不經(jīng)公司內(nèi)部決策程序直接向公司派駐董事，或者派駐的董事對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策享有一票否決權(quán)；

（6）不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)、查閱權(quán)、知情權(quán)等條款；

（7）觸發(fā)條件與公司市值掛鉤；

（8）其他嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、損害公司及其他股東合法權(quán)益、違反公司章程及全國(guó)股轉(zhuǎn)公司關(guān)于公司治理相關(guān)規(guī)定的情形。

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經(jīng)不完全檢索，筆者收集了16例2021年1月1日至2022年5月成功掛牌的存在特殊投資條款安排的案例，具體請(qǐng)見附件。為便于理解，筆者將該等案例整理如下：

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（1）《掛牌指引第1號(hào)》規(guī)定的應(yīng)當(dāng)清理的特殊投資條款，應(yīng)在申請(qǐng)新三板掛牌前終止。除了明確規(guī)定的（1）-（7）項(xiàng)應(yīng)予清理的特殊投資條款外，該指引亦規(guī)定了第（8）項(xiàng)作為兜底條款，但如何理解該項(xiàng)中所謂“嚴(yán)重影響"“損害"及“違反"，目前尚無(wú)清晰指引。

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（2）公司作為回購(gòu)義務(wù)人的回購(gòu)條款，需要不可撤銷地終止，并確認(rèn)該等條款自始無(wú)效，自始無(wú)效確認(rèn)文件的簽署日應(yīng)早于申報(bào)基準(zhǔn)日，否則需要將相關(guān)股東的出資確認(rèn)為金融負(fù)債[6]；公司作為義務(wù)或責(zé)任承擔(dān)主體的其他特殊投資條款，亦需不可撤銷地終止，不應(yīng)附帶效力恢復(fù)條款，否則可能被視為未徹底終止，在財(cái)務(wù)報(bào)表上構(gòu)成大額或有負(fù)債。

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（3）所檢索案例中，2021年掛牌的少數(shù)案例中仍保留了針對(duì)控股股東、實(shí)際控制人（而非針對(duì)掛牌公司或掛牌公司的其他股東）的回購(gòu)條款、清算補(bǔ)償條款、反稀釋現(xiàn)金補(bǔ)償條款、優(yōu)先購(gòu)買及共同出售條款，而未在申請(qǐng)掛牌前終止。但大多數(shù)所檢索案例，采取了全部終止的安排。與控股股東、實(shí)際控制人之間的相關(guān)優(yōu)先權(quán)安排，是否落入《掛牌指引第1號(hào)》1-3第一條第（8）項(xiàng)規(guī)定的“……違反公司章程及全國(guó)股轉(zhuǎn)公司關(guān)于公司治理相關(guān)規(guī)定的情形"范圍，是一個(gè)值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

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新三板掛牌公司治理規(guī)則，強(qiáng)調(diào)所有股東享有平等地位和平等權(quán)利。比如，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告〔2013〕40號(hào)）第4.1.1條規(guī)定，掛牌公司應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定完善公司治理，確保所有股東，特別是中小股東享有平等地位，充分行使合法權(quán)利。第4.1.2條規(guī)定，掛牌公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》及有關(guān)非上市公眾公司章程必備條款的規(guī)定制定公司章程并披露?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)管指引第3號(hào)——章程必備條款》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2013〕3號(hào)）第八條規(guī)定，章程應(yīng)當(dāng)載明董事會(huì)須對(duì)公司治理機(jī)制是否給所有的股東提供合適的保護(hù)和平等權(quán)利，以及公司治理結(jié)構(gòu)是否合理、有效等情況，進(jìn)行討論、評(píng)估。此外，所檢索案例新三板掛牌后生效的公司章程中，亦普遍規(guī)定了股東平等原則，并未體現(xiàn)所保留的特殊權(quán)利條款。

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筆者傾向于認(rèn)為，上述針對(duì)控股股東、實(shí)際控制人的優(yōu)先權(quán)安排，一定程度上有違新三板掛牌公司治理規(guī)則中強(qiáng)調(diào)的股東平等原則，掛牌實(shí)踐中需慎重處理，從申請(qǐng)掛牌公司角度而言，采取附恢復(fù)條件的終止方式進(jìn)行處理，不失為妥當(dāng)之舉。

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（4）對(duì)于其他可保留的特殊投資條款，掛牌公司及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)按照《掛牌指引第1號(hào)》1-3相關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露與核查，核查內(nèi)容應(yīng)包括其合法有效性、是否已履行掛牌公司內(nèi)部審議程序、相關(guān)義務(wù)主體的履約能力、掛牌后的可執(zhí)行性，對(duì)掛牌公司控制權(quán)穩(wěn)定性、相關(guān)義務(wù)主體任職資格以及其他可能對(duì)公司治理、經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)產(chǎn)生的影響等。

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2019年4月19日實(shí)施的《掛牌公司股票發(fā)行常見問(wèn)題解答（四）—特殊投資條款》（“《問(wèn)題解答（四）》"）規(guī)定了投資者參與掛牌公司股票定向發(fā)行時(shí)不得約定的特殊投資條款。2021年11月15日《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票定向發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號(hào)》（“《定向發(fā)行指引第1號(hào)》"）《定向發(fā)行指引第1號(hào)》施行后，《問(wèn)題解答（四）》同時(shí)廢止。

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《定向發(fā)行指引第1號(hào)》《問(wèn)題解答（四）》有關(guān)股票定向發(fā)行時(shí)不得約定的特殊投資條款內(nèi)容，與《掛牌指引第1號(hào)》關(guān)于申請(qǐng)新三板掛牌公司應(yīng)當(dāng)清理的特殊投資條款內(nèi)容類似，但又有所區(qū)別，主要區(qū)別在于兜底條款的內(nèi)容，具體對(duì)比如下：

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經(jīng)不完全檢索，筆者收集了56例2021年1月1日至2022年5月新三板掛牌企業(yè)定向發(fā)行中約定了投資人特殊投資條款的案例，本文不再一一列示，將該等案例整理如下：

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（1）在已新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)項(xiàng)目中，可以約定特殊投資條款，但特殊投資條款應(yīng)符合《定向發(fā)行指引第1號(hào)》第4.1條的明確規(guī)定。

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（2）無(wú)論是《定向發(fā)行指引第1號(hào)》實(shí)施后，還是實(shí)施前適用《問(wèn)題解答（四）》期間，控股股東/實(shí)際控制人回購(gòu)、清算補(bǔ)償、反稀釋、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先出售權(quán)、共同出售權(quán)、拖售權(quán)等特殊投資條款，在已新三板掛牌企業(yè)定向發(fā)行案例中均普遍存在。由此可見，審核機(jī)構(gòu)未將該等特殊投資條款認(rèn)定為屬于《定向發(fā)行指引第1號(hào)》第4.1條所規(guī)定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)或全國(guó)股轉(zhuǎn)公司認(rèn)定的其他情形"或《問(wèn)題解答（四）》所規(guī)定“其他損害掛牌公司或者其股東合法權(quán)益的特殊投資條款"的范疇。這與申請(qǐng)新三板掛牌時(shí)對(duì)特殊投資條款的處理存在差異。

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筆者理解，上述差異的產(chǎn)生可能有多方面的原因，包括：（1）適用規(guī)則不同。掛牌新三板適用《掛牌指引第1號(hào)》，已掛牌公司定向發(fā)行適用《定向發(fā)行指引第1號(hào)》《問(wèn)題解答（四）》（已廢止）。且對(duì)后者而言，應(yīng)予清理的特殊投資條款的兜底性規(guī)定也從《問(wèn)題解答（四）》中規(guī)定的“其他損害掛牌公司或者其股東合法權(quán)益的特殊投資條款"變更為“中國(guó)證監(jiān)會(huì)或全國(guó)股轉(zhuǎn)公司認(rèn)定的其他情形"，為已掛牌公司定向發(fā)行中保留更多的特殊投資條款提供了空間。（2）審查部門不同。掛牌新三板由全國(guó)股轉(zhuǎn)公司掛牌審查部審查，已掛牌公司定向發(fā)行由全國(guó)股轉(zhuǎn)公司融資并購(gòu)部審查，不同的審查部門可能基于監(jiān)管差異作出不同理解。即便如此，作為同一家掛牌公司，應(yīng)適用同一治理準(zhǔn)則，在股東特殊投資條款的處理上存在較大差異是否具有充分的合理性，值得關(guān)注。筆者理解，定向發(fā)行案例中關(guān)于特殊權(quán)利條款的約定，不適合作為申請(qǐng)新三板掛牌項(xiàng)目中確定特殊投資條款規(guī)范方案的參考。

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目前北交所相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則尚未就特殊投資條款的處理作出明確規(guī)定。經(jīng)不完全檢索，北交所上市相關(guān)案例中涉及特殊投資條款事宜的情況如下：

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雖然北交所相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則尚未就特殊投資條款的處理作出明確規(guī)定，但從邏輯上講，審核機(jī)構(gòu)對(duì)特殊投資條款的審核要求應(yīng)等同于A股IPO項(xiàng)目，從上述案例來(lái)看，亦支持該等理解。由于目前尚無(wú)明確的規(guī)則出臺(tái)，且可參考的北交所上市案例有限，北交所上市項(xiàng)目中的特殊投資條款的處理方式，仍有待進(jìn)一步關(guān)注。

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