自40號(hào)文正式發(fā)布以來(lái)，為進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作，規(guī)范試點(diǎn)項(xiàng)目的發(fā)行條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委和基金業(yè)協(xié)會(huì)都陸續(xù)出臺(tái)了一系列指引文件，支持引導(dǎo)符合標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，其中也包括了自2014年來(lái)就在我國(guó)大力推廣的PPP項(xiàng)目。

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根據(jù)財(cái)政部PPP中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年4月，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)管理庫(kù)累計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目10,304個(gè)、投資額16.4萬(wàn)億元；累計(jì)簽約落地項(xiàng)目7,835個(gè)、投資額12.9萬(wàn)億元；累計(jì)開工建設(shè)5,102個(gè)、投資額8.3萬(wàn)億元。目前大量PPP項(xiàng)目逐步建設(shè)完工并進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，因此在PPP項(xiàng)目領(lǐng)域探索通過(guò)REITs開展權(quán)益融資，對(duì)于有效盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)無(wú)疑具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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2021年6月，首批試點(diǎn)的9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs已順利發(fā)行上市交易。從首批已上市發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的基本情況來(lái)看，9只產(chǎn)品中有4只的底層資產(chǎn)涉及PPP項(xiàng)目(特許經(jīng)營(yíng)屬于廣義的PPP模式[1])，且其中富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的底層資產(chǎn)之一，即為合肥市十五里河污水處理廠PPP項(xiàng)目，說(shuō)明以PPP模式(包括特許經(jīng)營(yíng))實(shí)施的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在較大的發(fā)展空間和可行性。

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從《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》(發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào))和《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》(發(fā)改投資〔2021〕958號(hào))等規(guī)章規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)要求來(lái)看，PPP項(xiàng)目除了需要滿足一般基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所需符合的區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)起人等參與要求，結(jié)合PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)和相關(guān)監(jiān)管要求，還需滿足以下特殊要求，具體包括：

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基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的開展對(duì)于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革將帶來(lái)深遠(yuǎn)意義，而PPP與REITs相結(jié)合也被業(yè)內(nèi)看作是解決PPP項(xiàng)目融資難、完善社會(huì)資本交易與退出機(jī)制、發(fā)展PPP二級(jí)市場(chǎng)、增強(qiáng)PPP流動(dòng)性等的重要?jiǎng)?chuàng)新舉措之一。但是，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行要求，對(duì)于多數(shù)PPP項(xiàng)目而言，若在短期內(nèi)開展REITs發(fā)行工作的，可能會(huì)面臨以下難點(diǎn)或影響因素：

1、項(xiàng)目實(shí)際情況難以滿足發(fā)行要求的基本條件

根據(jù)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)要求，除不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值、凈現(xiàn)金流分派率、發(fā)起人擴(kuò)募能力等硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)之外，還要求項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，且近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。但是，考慮到國(guó)內(nèi)多數(shù)PPP項(xiàng)目是在2016年以后才大規(guī)模落地，在近兩年開始陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，且由于PPP項(xiàng)目在回報(bào)機(jī)制上的特殊性(例如前期投入大、合作周期長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)期初收入不足以及財(cái)務(wù)成本較高等)，可能導(dǎo)致多數(shù)PPP項(xiàng)目無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)總體盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。

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另外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs還對(duì)PPP項(xiàng)目提出了若干特殊條件，其中就包括項(xiàng)目收入來(lái)源以使用者付費(fèi)(包括按照穿透原則實(shí)質(zhì)為使用者支付費(fèi)用)為主。收入來(lái)源含地方政府補(bǔ)貼的，需在依法依規(guī)簽訂的PPP合同或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中有明確約定。而根據(jù)財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2022年第一季度，管理庫(kù)累計(jì)使用者付費(fèi)類項(xiàng)目613個(gè)，僅占管理庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)的6.0%，且所屬行業(yè)多數(shù)為高速公路、污水處理、垃圾焚燒等交通和市政基礎(chǔ)設(shè)施，這也可能導(dǎo)致符合發(fā)行條件的項(xiàng)目數(shù)量受到限制。

2、基礎(chǔ)設(shè)施REITs收購(gòu)PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)存在現(xiàn)實(shí)障礙

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱"《公募REITs指引》")的規(guī)定，要求基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，必然會(huì)涉及項(xiàng)目公司原股東轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的問(wèn)題。而在PPP項(xiàng)目中，一方面通常都會(huì)設(shè)置股權(quán)鎖定期的安排，限制社會(huì)資本方股東轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的行為；另一方面，如果社會(huì)資本方股東為國(guó)有企業(yè)的，其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)屬于國(guó)有產(chǎn)權(quán)，轉(zhuǎn)讓該部分股權(quán)需要按照國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)規(guī)定履行內(nèi)外部決策審批、審計(jì)評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易等一系列法定程序，這些都會(huì)對(duì)開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs形成制約。

3、基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)責(zé)任主體的變更，地方政府可能存在顧慮

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)下，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的責(zé)任從原來(lái)中標(biāo)的社會(huì)資本變成了基金管理人。雖然基金管理人可以通過(guò)設(shè)立專門的子公司或委托第三方管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的日常運(yùn)營(yíng)維護(hù)，但是地方政府仍然會(huì)心存顧慮。對(duì)此，通常發(fā)起人會(huì)通過(guò)認(rèn)購(gòu)超過(guò)51%基金發(fā)售比例或者由基金管理人委托發(fā)起人或運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)維護(hù)的方式確?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的責(zé)任主體不發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，以消除地方政府的顧慮。但是，在該種安排下，社會(huì)資本方實(shí)際仍承擔(dān)了項(xiàng)目的管理控制和風(fēng)險(xiǎn)，并未能實(shí)現(xiàn)完全的項(xiàng)目退出，與其發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的初衷不盡相符。

4、對(duì)于原始權(quán)益人參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的戰(zhàn)略配售存在明確要求

根據(jù)《公募REITs指引》的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過(guò)20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。而且，首批9只已上市基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，特別是4只底層資產(chǎn)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的基金，原始權(quán)益人參與的基金份額戰(zhàn)略配售比例都很高，最低的首鋼綠能也有40%，其他3只都在50%以上。因此，原始權(quán)益人基金份額戰(zhàn)略配售比例的相關(guān)要求也可能影響到社會(huì)資本方股東發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的積極性。

5、對(duì)于通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行實(shí)現(xiàn)的回收資金用途存在限制

根據(jù)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)要求，鼓勵(lì)發(fā)起人將通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行實(shí)現(xiàn)的回收資金繼續(xù)用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，且90%(含)以上的凈回收資金(指扣除用于償還相關(guān)債務(wù)、繳納稅費(fèi)、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等的資金后的回收資金)應(yīng)當(dāng)用于在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目。以富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金為例，明確首創(chuàng)股份通過(guò)本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行盤活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)的回收資金將全部以資本金形式用于深圳、安徽等地共9個(gè)城鎮(zhèn)水務(wù)、水環(huán)境綜合治理等環(huán)保產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資。因此，該項(xiàng)規(guī)定也可能會(huì)降低部分社會(huì)資本方股東，特別是財(cái)務(wù)投資人開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作的積極性。

為保障PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施REITs的成功發(fā)行，掃除上述實(shí)踐中的難點(diǎn)和痛點(diǎn)，建議優(yōu)先從以下方面開展工作，提前進(jìn)行謀劃布局：

1、提前規(guī)劃基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)范圍

根據(jù)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)要求，PPP項(xiàng)目的收入來(lái)源應(yīng)以使用者付費(fèi)(包括按照穿透原則實(shí)質(zhì)為使用者支付費(fèi)用)為主，而酒店、商場(chǎng)、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍，且項(xiàng)目土地用途原則上應(yīng)為非商業(yè)、非住宅用地。因此，社會(huì)資本首先需結(jié)合PPP項(xiàng)目合作范圍內(nèi)的資產(chǎn)性質(zhì)、土地用途等因素，提前對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)范圍進(jìn)行規(guī)劃。原則上，純政府付費(fèi)類項(xiàng)目、以政府補(bǔ)助為主的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，或者不符合PPP相關(guān)監(jiān)管政策要求，將酒店、商場(chǎng)等子項(xiàng)目納入合作范圍的項(xiàng)目都不宜作為底層資產(chǎn)。

2、提前與政府方和國(guó)資主管部門溝通項(xiàng)目權(quán)益轉(zhuǎn)讓的安排

針對(duì)PPP項(xiàng)目合同中關(guān)于股權(quán)鎖定期限制社會(huì)資本方股東轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的約定，社會(huì)資本應(yīng)做好與政府方及其出資代表就有關(guān)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)益和項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、以及與國(guó)資委就國(guó)有資產(chǎn)交易流程相關(guān)事宜的溝通工作，并就轉(zhuǎn)讓股權(quán)后項(xiàng)目公司的治理結(jié)構(gòu)提前進(jìn)行安排。特別應(yīng)當(dāng)注意，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓后政府方出資代表將無(wú)法再基于股東身份對(duì)項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理行使一票否決權(quán)等權(quán)利，可以考慮通過(guò)加強(qiáng)政府外部監(jiān)管措施、完善項(xiàng)目績(jī)效考核機(jī)制等方式確保政府方繼續(xù)對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)進(jìn)行必要的監(jiān)督管理，以確保公共服務(wù)和產(chǎn)品的穩(wěn)定，消除政府方顧慮。

3、選擇優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營(yíng)管理主體確保項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益

為確保PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，且實(shí)現(xiàn)在近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正，PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期前就應(yīng)開始擇優(yōu)選取項(xiàng)目后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理主體，并通過(guò)相關(guān)機(jī)制安排(如設(shè)置績(jī)效考核、出臺(tái)運(yùn)營(yíng)管理標(biāo)準(zhǔn)等)督促該等運(yùn)營(yíng)管理主體做好項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)工作，確保PPP項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，以達(dá)到發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的財(cái)務(wù)指標(biāo)。而在REITs發(fā)行成功、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理等責(zé)任轉(zhuǎn)移至基金管理人后，對(duì)于一些專業(yè)性較強(qiáng)、管理要求較高的PPP項(xiàng)目(如軌道交通、污水和垃圾處理等)，也建議由基金管理人委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，包括原來(lái)的中標(biāo)社會(huì)資本進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。

4、選擇符合資格要求的發(fā)起人(原始權(quán)益人)

由于根據(jù)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)要求，發(fā)起人(原始權(quán)益人)需具有較強(qiáng)的擴(kuò)募能力，以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模(如高速公路通車?yán)锍獭@區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等)原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍?？紤]到目前市場(chǎng)上參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本并非全部都是主業(yè)從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，且多數(shù)項(xiàng)目采用了聯(lián)合體方式組合了施工投資人和財(cái)務(wù)投資人，因此，為符合關(guān)于發(fā)起人(原始權(quán)益人)的申報(bào)要求，社會(huì)資本或聯(lián)合體內(nèi)部也應(yīng)考慮提前對(duì)發(fā)起人主體作出謀劃和調(diào)整。

5、持續(xù)關(guān)注特許經(jīng)營(yíng)和PPP項(xiàng)目監(jiān)管要求

無(wú)論是國(guó)家發(fā)改委關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)條件還是《公募REITs指引》等相關(guān)規(guī)定，均強(qiáng)調(diào)了要以項(xiàng)目合規(guī)性作為REITs發(fā)行的前提要件，并提出要嚴(yán)格開展項(xiàng)目合規(guī)性審查，要求試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合相關(guān)政策要求并已依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)?？紤]到2014年以來(lái)，國(guó)務(wù)院及各部分已出臺(tái)了包括財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)、財(cái)金〔2019〕10號(hào)和發(fā)改投資規(guī)〔2019〕1098號(hào)等在內(nèi)的一系列PPP規(guī)范政策，對(duì)于擬開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的項(xiàng)目應(yīng)持續(xù)關(guān)注相關(guān)合規(guī)性要求，必要時(shí)可提前委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)，對(duì)底層項(xiàng)目進(jìn)行全面的合規(guī)性評(píng)估，并依據(jù)評(píng)估結(jié)果整改到位，以保障后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行工作的有序開展。