引言

自2019年以來，美國相繼起草、修訂并通過了《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，“HFCAA"）及其實施細(xì)則，對外國發(fā)行人提出了相應(yīng)“額外披露"要求[1]，并采取一系列措施，強(qiáng)化了對外國發(fā)行人（主要針對中概股公司）的審計監(jiān)督，包括要求為外國發(fā)行人赴美上市提供審計服務(wù)的審計機(jī)構(gòu)按照美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）的審計標(biāo)準(zhǔn)接受其全面監(jiān)督，如審計底稿檢查。如果外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對審計機(jī)構(gòu)的檢查要求，美國證監(jiān)會（SEC）有權(quán)禁止其所發(fā)行的證券在美交易。而根據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對中國境內(nèi)企業(yè)境外上市相關(guān)審計事項的“長臂管轄"應(yīng)受限于中國與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)所達(dá)成的跨境監(jiān)管合作[2]。2021年12月16日，PCAOB已向SEC報告無法對總部位于中國大陸和香港的審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行完全監(jiān)督。事實上，中美審計底稿之爭由來已久，多年以來，PCAOB與中國證監(jiān)會就跨境審計監(jiān)管問題一直進(jìn)行談判與博弈，雖然期間雙方也彼此做出過妥協(xié)，并已取得一些積極進(jìn)展，但當(dāng)前雙方分歧依然嚴(yán)重，中概股公司所面臨的退市風(fēng)險看似短期內(nèi)難以化解。目前中美之間能否達(dá)成相關(guān)跨境監(jiān)管合作尚不確定，赴美上市的中概股公司由此面臨因無法滿足PCAOB審計檢查等要求而被SEC強(qiáng)制退市風(fēng)險，但列入退市清單的中概股公司在未來兩年是否真正退市，最終還是要取決于中美審計監(jiān)管合作的進(jìn)展與結(jié)果。

?

當(dāng)大洋彼岸不斷對中概股公司施加監(jiān)管壓力的同時，香港市場正通過一系列上市制度改革進(jìn)一步吸納優(yōu)質(zhì)的中概股公司 “回巢"。2018年4月30日以來，香港聯(lián)合交易所（“港交所"）逐步推行了一系列上市制度改革，比如允許未有收入的生物科技公司、同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司在香港上市，同時明確海外發(fā)行人在香港申請二次上市制度，向海外已上市的中概股公司釋放了利好的信號。2022年1月，港交所進(jìn)一步優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，降低了二次上市門檻，為二次上市公司提供了上市地位變更的相應(yīng)指引，同時明確雙重主要上市相關(guān)規(guī)則和要求，拓寬雙重主要上市接納度，為中概股公司回港上市提供更多的選擇路徑，創(chuàng)造了更為良好的政策環(huán)境。

?

截至目前，隨著中概股公司在美披露2021年年報，越來越多中概股公司都因不符合SEC的規(guī)定而陸續(xù)進(jìn)入“初步識別名單"（Provisional List of Issuers Identified under the HFCAA）和“確定識別名單"（Conclusive List of Issuers Identified under the HFCAA）[3]，可以說，這些上榜的中概股公司正在進(jìn)入?“退市倒計時"（連續(xù)三年不滿足PCAOB檢查要求的公司將會被強(qiáng)制退市）。2021年6月22日，美國參議院通過了《加速外國公司問責(zé)法案》（“《加速法案》"），意圖將不滿足其審計檢查要求的期限從三年縮短至兩年，從而進(jìn)一步加劇了在美中概股公司的退市風(fēng)險，一旦該《加速法案》最終獲得立法通過，那么留給這些中概股公司的時間真的不多了。

?

基于上述原因和背景，中概股公司的回港上市浪潮逐漸興起，截至目前，相繼已有26家中概股公司借助二次上市或雙重主要上市方式順利抵“港"，同時，不少已在香港二次上市的中概股公司開始考慮在被強(qiáng)制退市前向港交所自主申請將二次上市轉(zhuǎn)換為雙重主要上市，以防止其在美國退市會對其在香港的上市地位產(chǎn)生影響。

?

筆者團(tuán)隊深耕境外資本市場領(lǐng)域多年，曾助力并見證了一大批中概股公司的赴美上市，并在近年隨著中概股回港上市浪潮的興起，親歷、伴隨這些中概股公司通過二次上市或雙重主要上市順利抵“港"，包括網(wǎng)易（繼阿里巴巴后第二例香港二次上市）、再鼎醫(yī)藥[首例并且迄今唯一一例同時適用港交所主板《上市規(guī)則》（“Listing Rules"）第18A章（生物科技公司）和第19C章（合資格發(fā)行人第二上市）的項目]、諾亞控股的二次上市、名創(chuàng)優(yōu)品的雙重主要上市以及再鼎醫(yī)藥二次上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市（首例完成二次上市向雙重主要上市轉(zhuǎn)換的項目）等?；谖覀冊谙愀圪Y本市場的實踐經(jīng)驗，我們在此對中概股公司回港上市的主要方式進(jìn)行相應(yīng)介紹，同時針對回港上市不同模式下的相關(guān)具體法律問題，尤其是協(xié)議控制架構(gòu)（Variable Interests Entity, “VIE"）和同股不同權(quán)架構(gòu)（Weighted Voting Rights, “WVR"），展開相應(yīng)分析。

?

一

中概股回港上市的主要方式及比較

?

（一）中概股回港上市的主要方式[4]

?

1、二次上市（Secondary Listing）

?

二次上市，又稱第二上市，是指已在“認(rèn)可證券交易所"（Recognised Stock Exchange）[5]和“合資格交易所"（Qualifying Exchange）[6]上市的海外發(fā)行人（即非在中國大陸或香港注冊成立的發(fā)行人），將該等交易所作為其主要上市地，同時申請在港交所主板進(jìn)行二次上市。二次上市后，發(fā)行人所發(fā)行的股票，以存托憑證（Depository Receipts）作為主要形式，通過國際托管行和券商，可以在主要上市地和香港同時進(jìn)行上市交易。

?

針對二次上市的申請資格，Listing Rules第19C.04條、第19C.05條和第19C.05A條以發(fā)行人是否帶WVR架構(gòu)申請二次上市為區(qū)分，從上市時市值、年度收益、特定會計年度保持良好合規(guī)記錄等多個方面，設(shè)定了多項資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，具體請見下表[7]：

點擊可查看大圖

?

自2018年港交所上市制度改革以來，相繼已有17家中概股公司實現(xiàn)回港二次上市，具體包括：

點擊可查看大圖

注1：S代表二次上市；W代表帶WVR架構(gòu)；B代表根據(jù)Listing Rules 第18A章上市的生物科技公司。

注2：再鼎醫(yī)藥已于2022年6月27日自愿轉(zhuǎn)換為雙重主要上市，因此其簡稱已變更為“再鼎醫(yī)藥-B"。

注3：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至日期為2022年8月16日。

?

2、雙重主要上市（Dual Primary Listing）

?

雙重主要上市，是指在一個或多個交易所做主要上市的發(fā)行人同時申請在港交所申請主要上市。不同于二次上市，發(fā)行人雖在多個交易所上市，但港交所會同時作為發(fā)行人的主要上市地。在此需要提及的是，雙重主要上市廣義上可分為“海外發(fā)行人"的雙重主要上市和“中國發(fā)行人"[8]的雙重主要上市，后者最為典型的模式就是“A+H"，但鑒于本文討論焦點集中于中概股公司的回港上市，且這些中概股公司早期主要通過紅籌架構(gòu)實現(xiàn)境外上市，所以，這些中概股公司多屬于“海外發(fā)行人"，本文對于雙重主要上市討論將主要圍繞前者，即“海外發(fā)行人"的雙重主要上市來展開。

?

雙重主要上市申請人的上市資格與在香港申請主要上市（Primary Listing）的申請人資格基本相同，比如在主板上市需通過盈利測試、市值/收益測試或市值/收益/現(xiàn)金流量測試并滿足Listing Rules規(guī)定的其他上市資格條件，且上市申請流程同普通IPO也大致相同。不過由于美股和港股上市標(biāo)準(zhǔn)不同，并非所有中概股公司都能滿足在港申請雙重主要上市的條件，因此對于目前在美上市的中概股公司，如若考慮回港雙重主要上市，需結(jié)合其目前財務(wù)、經(jīng)營狀況，判斷其能否滿足港交所主要上市的相應(yīng)條件。

?

截至目前，相繼已有9家中概股公司通過雙重主要上市方式實現(xiàn)回港上市，具體如下：

點擊可查看大圖

注1：W代表持有WVR架構(gòu)；B代表根據(jù)Listing Rules 第18A章上市的生物科技公司；

注2：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至日期為2022年8月16日。

?

3、二次上市轉(zhuǎn)換為雙重主要上市（Primary Conversion）

?

在日益迫近的退市風(fēng)險壓力下，為防患于未然，一方面，很多尚未回港的中概股公司選擇直接通過雙重主要上市登陸香港市場；另一方面，不少已在港二次上市的公司正在考慮或已經(jīng)在被強(qiáng)制退市之前自主轉(zhuǎn)換其上市地位。對此，港交所2022年1月新修訂的《指引信112-22》（GL112-22）[9]為二次上市變更為雙重主要上市或主要上市（Change of Listing Status）[10]提供了較為明確的制度指引，允許二次上市公司自愿申請將其上市地位“轉(zhuǎn)換"（Primary Conversion）為雙重主要上市。

?

根據(jù)GL112-22相關(guān)規(guī)定，二次上市公司可向港交所提交轉(zhuǎn)換為主要上市的書面申請（Primary Conversion Application），相應(yīng)申請中需說明預(yù)期轉(zhuǎn)為主要上市的生效日期（“預(yù)期轉(zhuǎn)換生效日"），以及因無法繼續(xù)享受二次上市相應(yīng)豁免規(guī)定而擬采取的完全遵守Listing Rules的合規(guī)安排，并會同時向港交所提出若干豁免申請。港交所在收悉并審閱相應(yīng)申請材料后，會向申請人發(fā)出“收悉確認(rèn)"（Primary Conversion Exchange Acknowledgement）。在預(yù)期轉(zhuǎn)換生效日到來前，申請人應(yīng)完全遵循港交所關(guān)于主要上市的相應(yīng)要求，同時，港交所也會基于申請人提出的合理理由考慮授予申請人一定的寬限期（Grace Period），允許申請人在預(yù)期轉(zhuǎn)換生效日到期后的一定期間內(nèi)實現(xiàn)完全遵守的相應(yīng)要求。

?

截至目前，再鼎醫(yī)藥（HK.09688）轉(zhuǎn)換為雙重主要上市已于2022年6月27日生效，成為首例完成二次上市向雙重主要上市轉(zhuǎn)換的公司；此外，另有4家在港二次上市公司啟動了轉(zhuǎn)換為雙重主要上市的程序，其進(jìn)展情況如下：

點擊可查看大圖

注1：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至日期為2022年8月16日。

?

通過梳理相應(yīng)公司申請Primary Conversion的進(jìn)展情況，可以發(fā)現(xiàn)，二次上市轉(zhuǎn)換為雙重主要上市相較于IPO程序更為便捷，且時間成本相對較低，但由于港交所對轉(zhuǎn)換申請具有一定酌定權(quán)，因此我們建議公司在啟動轉(zhuǎn)換程序之前及期間與港交所保持密切溝通和聯(lián)系。

?

?

（二）中概股回港上市路徑之比較

?

1、二次上市與雙重主要上市之差異

點擊可查看大圖

?

2、二次上市與雙重主要上市之優(yōu)劣勢

?

如前所述，作為中概股回港上市的兩種途徑，二次上市和雙重主要上市在股票流動性、交易量、規(guī)則適用、上市監(jiān)管等多方面均存在顯著差別和特點，這些區(qū)別進(jìn)一步體現(xiàn)出二次上市和雙重主要上市的優(yōu)劣勢，總體而言，兩者的主要優(yōu)劣勢如下表所示：

點擊可查看大圖

?

二

中概股回港上市不同路徑下的相關(guān)法律問題分析

?

（一）協(xié)議控制架構(gòu)

?

1、一般規(guī)定

?

鑒于長期以來中國對相關(guān)行業(yè)（比如TMT行業(yè)）外商投資的限制性要求，大部分中概股公司在最初尋求海外上市時選擇搭建協(xié)議控制架構(gòu)以實現(xiàn)境外融資目的。

?

針對VIE架構(gòu)，港交所的基本態(tài)度是要求發(fā)行人在充分信息披露的基礎(chǔ)上確保采取VIE架構(gòu)的必要性、合法性和可行性[14]。相較于美國市場，港交所雖允許發(fā)行人帶有VIE架構(gòu)申請上市，但要求VIE架構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格局限于實現(xiàn)發(fā)行人的業(yè)務(wù)目標(biāo)，并把與相關(guān)中國法律法規(guī)出現(xiàn)沖突的可能性減至最低，即Narrowly Tailored原則要求[15]。換言之，港交所將VIE架構(gòu)僅局限于解決外商投資禁止和限制之目的，對于不存在外資準(zhǔn)入限制或禁止的業(yè)務(wù)部分，發(fā)行人必須通過直接持股的方式持有允許外資準(zhǔn)入的最大比例。比如，針對從事某一外資準(zhǔn)入限制行業(yè)的牌照公司，如果法律法規(guī)限定該類行業(yè)的外資準(zhǔn)入比例不超過50%，那么發(fā)行人應(yīng)通過直接持股的方式持有該牌照公司50%股份，剩余部分才被允許通過搭建VIE架構(gòu)進(jìn)行控制；又如，如果某一實體同時存在外資限制和外資允許類業(yè)務(wù)，若擬將該實體通過VIE完全控制，那么為滿足Narrowly Tailored的要求，原則上需將其中涉及外資允許類的相應(yīng)業(yè)務(wù)從VIE實體中剝離，僅保留外資限制部分業(yè)務(wù)。

?

因此，發(fā)行人在向港交所提起上市申請前應(yīng)充分考慮Narrowly Tailored原則的相應(yīng)要求，必要時，需事先完成相應(yīng)重組措施。不過，由于不同發(fā)行人所在行業(yè)和展業(yè)情況具有差異，不同發(fā)行人所采取的重組措施和組織架構(gòu)安排也會因其業(yè)務(wù)模式等差異而具有個案特殊性，而該等安排能否滿足Narrowly Tailored原則的相應(yīng)要求，則取決于港交所在審查過程中的酌定權(quán)。對此，發(fā)行人在實施相應(yīng)架構(gòu)安排和調(diào)整時，應(yīng)充分考慮到港交所或香港證監(jiān)會（SFC）就公司組織架構(gòu)安排進(jìn)行問詢的可能性，并盡可能確保對其組織架構(gòu)安排合理性和必要性（即遵循Narrowly Tailored相應(yīng)要求）的解釋和說明能夠獲得港交所和SFC的認(rèn)可。在此過程中，發(fā)行人的行業(yè)主管機(jī)關(guān)的相應(yīng)意見將起到重要作用，發(fā)行人在搭建或重組VIE架構(gòu)期間，應(yīng)充分征詢境內(nèi)相關(guān)行業(yè)主管部門的確認(rèn)和意見，從而確認(rèn)在實操中主管機(jī)關(guān)認(rèn)肯相應(yīng)重組方案的可行性[16]。

?

綜上所述，雖然Narrowly Tailored原則在法規(guī)層面相對簡單，但在實操層面發(fā)行人還需從企業(yè)本身的特殊性出發(fā)，在充分考慮主管機(jī)關(guān)監(jiān)管要求和專業(yè)機(jī)構(gòu)建議的基礎(chǔ)上，采取最為適宜可行的重組方案。

?

2、二次上市和雙重主要上市對VIE架構(gòu)的寬免性規(guī)定

?

如上所述，受限于我國外商投資準(zhǔn)入的限制性規(guī)定，大部分中概股公司當(dāng)初赴美上市時搭建了VIE架構(gòu)，不過由于其他海外交易市場對于VIE架構(gòu)要求并不及港交所嚴(yán)格和廣泛，因此，這些已上市的中概股上市公司現(xiàn)行的VIE架構(gòu)并不一定符合港交所Narrowly Tailored原則的相應(yīng)要求，如其回港二次上市或雙重主要上市需以遵循上述規(guī)定為前提，那么其在啟動回港上市申請之前需采取相應(yīng)重組措施，這無疑會增加這些公司的上市及合規(guī)成本，同時相關(guān)的架構(gòu)和業(yè)務(wù)調(diào)整有時也并不具有實際可行性。

?

為解決上述問題，同時為中概股公司提供更為便利化的回港途徑，港交所于《指引信94-18》（GL94-18）中明確，“為便利獲豁免的大中華發(fā)行人做雙重主要上市或二次上市，這些發(fā)行人可按其既有的合約安排做雙重主要上市或二次上市（前提是這些合約安排自發(fā)行人在合資格交易所上市以來沒有任何重大變化）而無需遵守HKEX-LD43-3的所有規(guī)定……"。

?

值得注意的是，并非所有公司申請二次上市或雙重主要上市時均能享受前述寬免性規(guī)定，對于中概股公司而言，享受前述寬免性政策需滿足如下前提條件：一方面，港交所要求發(fā)行人的VIE架構(gòu)自上市以來未發(fā)生重大變化；另一方面，港交所明確限定了相應(yīng)適用主體需滿足“獲豁免的大中華發(fā)行人（Grandfathered Greater China Issuer）"的條件。根據(jù)Listing Rules，“獲豁免的大中華發(fā)行人"是指（1）在2017年12月15日之前已在合資格交易所主要上市，或（2）在2017年12月15日后但在2020年10月30日之前已在合資格交易所主要上市，且截至2020年10月30日由法團(tuán)身份同股不同權(quán)實益擁有人（Corporate WVR Beneficiaries）控制的大中華發(fā)行人（即業(yè)務(wù)以大中華為重心的合資格發(fā)行人）。

點擊可查看大圖

圖：中概股公司帶有VIE架構(gòu)回港上市條件及豁免

?

需要提及的是，滿足前述豁免條件只能表明相應(yīng)二次上市和雙重主要上市發(fā)行人具有豁免完全遵守港交所關(guān)于VIE架構(gòu)限定性要求的機(jī)會，但最終能否帶有不合規(guī)VIE架構(gòu)實現(xiàn)二次上市或雙重主要上市，仍需取決于港交所的酌定權(quán)，且根據(jù)GL94-18，港交所在評估是否同意豁免的過程中，往往會考慮如下因素，包括：“（1）發(fā)行人現(xiàn)有合約安排與上市決策HKEX-LD43-3所設(shè)想的標(biāo)準(zhǔn)合約安排的差異程度；（2）該等發(fā)行人透過合約安排經(jīng)營的業(yè)務(wù)對財務(wù)狀況及前景的重要程度；及（3）選擇有關(guān)合約安排的理由"。因此，實踐中，在項目申請階段，港交所會就發(fā)行人搭建VIE架構(gòu)背景、合約安排簽署、執(zhí)行等情況展開多輪問詢，同時發(fā)行人仍需根據(jù)港交所就合約安排的相應(yīng)披露要求（如LD43-3第19條）解釋和說明采用VIE架構(gòu)的原因、披露風(fēng)險因素等相應(yīng)內(nèi)容，并會應(yīng)港交所要求由中國法律顧問就其合約安排發(fā)表相應(yīng)合規(guī)性意見。特別是對于部分早期赴美上市時所處行業(yè)存在外資準(zhǔn)入限制，但因《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》多次調(diào)整后外資限制現(xiàn)已不存在的中概股公司，其在申請二次上市或雙重主要上市時能否獲得港交所就其VIE架構(gòu)的寬免性認(rèn)可，仍存在一定的不確定性。

?

針對二次上市變更為雙重主要上市這一情形，港交所在GL122-22中也進(jìn)一步明確，若于香港作第二上市的“獲豁免大中華發(fā)行人"或“非大中華發(fā)行人"因轉(zhuǎn)移、海外除牌或轉(zhuǎn)換為主要上市而成為于香港主要上市發(fā)行人，其可保留其（于香港上市時有效的與港交所相應(yīng)規(guī)則）“不合規(guī)"的VIE架構(gòu)。因此，在規(guī)則層面，這些帶有VIE架構(gòu)已在港二次上市的中概股公司，在后續(xù)轉(zhuǎn)為雙重主要上市或主要上市時，無需進(jìn)一步就其VIE架構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。但如前所述，鑒于港交所對于二次上市變更為雙重主要上市具有一定酌情權(quán)，不能排除港交所會根據(jù)個別申請人所在行業(yè)及其外資準(zhǔn)入限制情況對其原有的VIE架構(gòu)提出一些具體合規(guī)性或調(diào)整性要求。因此，我們建議公司在采取相應(yīng)轉(zhuǎn)換措施前，就VIE架構(gòu)問題與港交所做好相應(yīng)溝通和咨詢。

?

?

（二）同股不同權(quán)架構(gòu)

?

1、一般規(guī)定

?

2018年4月，港交所進(jìn)行了相應(yīng)上市體制改革，開始接納帶有WVR架構(gòu)在香港上市的申請人，但港交所在其相應(yīng)指引信中也明確表明，“一股一票"原則在港交所看來仍然是賦予股東權(quán)利及股東權(quán)益一致的最理想方法。因此，針對申請人帶有WVR架構(gòu)申請上市，港交所被賦予了一定程度的酌情決定權(quán)，并設(shè)定了一系列限定性條件予以節(jié)制：

?

首先，在適用主體層面，根據(jù)Listing Rules和《指引信93-18》（GL93-18）相應(yīng)規(guī)定，申請以WVR架構(gòu)在港上市的申請人，應(yīng)滿足“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"（Innovative Company）的相應(yīng)要求，對此，港交所在GL93-18明確列舉了“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"的相應(yīng)特征，以供申請人判斷能否滿足“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"相應(yīng)要求。但是，港交所保留對“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"屬性認(rèn)定的酌定權(quán)，將根據(jù)申請人的說明，并結(jié)合個案情況，判斷申請人是否屬于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"。其次，在主體資格層面，Listing Rules第8A.04條從市值、最近一個會計年度收益等多個維度限定了以WVR架構(gòu)上市的主體資格[17]。最后，在公司治理和股權(quán)架構(gòu)層面，港交所對WVR架構(gòu)下的同股同權(quán)股東持股比例、WVR股東投票權(quán)權(quán)利限制、WVR受益人身份以及其實際擁有的經(jīng)濟(jì)利益下限等多個方面均進(jìn)行了限定性要求。[18]

?

2、二次上市和雙重主要上市對WVR架構(gòu)的寬免性規(guī)定

?

根據(jù)港交所的相應(yīng)規(guī)定，針對帶有WVR架構(gòu)申請二次上市或雙重主要上市的申請人，在滿足特定條件下，可以豁免遵守港交所對于WVR的部分限定性要求，比如無需遵守關(guān)于上市后不得增加不同投票權(quán)股份的數(shù)量或比例的限制，亦或無需遵守若干決議只允許一股一票的規(guī)定，具體豁免條款和豁免條件如下：

點擊可查看大圖

?

通過將上述豁免條件與二次上市資質(zhì)和帶有WVR架構(gòu)申請上市資質(zhì)條件進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，對于帶有WVR架構(gòu)申請上市，不論對于主要上市、二次上市還是雙重主要上市，都需遵循同樣的財務(wù)指標(biāo)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司要求。因此，從“豁免"角度本身，帶有WVR架構(gòu)的二次上市公司和雙重主要上市公司，在遵循一般帶有WVR架構(gòu)上市資質(zhì)條件的基礎(chǔ)上，實質(zhì)性的豁免條件即為滿足“獲豁免的大中華發(fā)行人"或“非大中華發(fā)行人"的條件，和至少在已上市的合資格交易所兩個完整會計年度內(nèi)保持良好合規(guī)記錄的要求（因為其他豁免條件均已被其他限定性條件所吸收）。

點擊可查看大圖

圖：中概股公司帶有WVR架構(gòu)回港上市條件及豁免

?

縱使港交所對中概股公司帶有WVR架構(gòu)申請二次上市和雙重主要上市公司制定了相應(yīng)豁免性規(guī)定和條件，但如前所述，這些寬免政策適用的前提是中概股公司能夠滿足帶有WVR架構(gòu)進(jìn)行上市的一般條件，特別是對“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"屬性的判斷和論證，將成為這些中概股公司能否帶有WVR架構(gòu)回港上市的關(guān)鍵。而由于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"本身并無明確定義，港交所對于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"的屬性論證便具有較強(qiáng)裁量權(quán)，如若港交所認(rèn)為公司不屬于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"，那么該類公司在申請二次上市和雙重主要上市時還需主動放棄該類架構(gòu)。因此，申請人在啟動相應(yīng)上市程序前，應(yīng)結(jié)合自身的業(yè)務(wù)模式，參考港交所列舉的“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司"相應(yīng)特征，判斷自身的“創(chuàng)新"屬性，必要時，需提前征詢港交所和專業(yè)機(jī)構(gòu)的相應(yīng)意見。

?

在截至目前已上市的二次上市和雙重主要上市的26家公司中，共有14家公司在回港上市時保留了WVR架構(gòu)，占比超過所有公司的1/2，具體如下：

注1：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至日期為2022年8月16日。

?

此外，同VIE架構(gòu)一樣，針對二次上市變更為雙重主要上市這一情形，港交所在GL122-22中也同樣允許于香港作第二上市的“獲豁免大中華發(fā)行人"或“非大中華發(fā)行人"變更為雙重主要上市或主要上市時可保留其（于香港二次上市時有效的與港交所相應(yīng)規(guī)則）“不合規(guī)"的WVR架構(gòu)。

?

結(jié)語

在此次中概股公司回歸浪潮中，以阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在香港資本市場二次上市、中芯國際回歸A股科創(chuàng)板、百濟(jì)神州三地上市以及貝殼港股介紹上市等為代表，中概股公司紛紛選擇通過二次上市、雙重主要上市或私有化退市后再次上市等方式回歸中國資本市場。同時，近年中國內(nèi)地和香港兩地都在加強(qiáng)資本市場制度改革，優(yōu)化上市規(guī)則以及提升對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性，客觀上也為承接中概股回歸鋪平道路。不過，中國內(nèi)地和香港資本市場畢竟是境內(nèi)和境外兩個不同的資本市場市場，在上市法律制度、上市條件、披露文件要求、審核標(biāo)準(zhǔn)等方面有著很大的差異，相比A股較為嚴(yán)格的上市制度，港股在上市條件、市值要求、上市周期、給予豁免條件等諸多方面，更市場化和更具包容性，也成為海外中概股公司的一個優(yōu)先選項。由于在美上市的中概股公司大多為紅籌架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司，而港股與美股等國際資本市場比較類似，中概股回歸港股的難度和成本相對較低，內(nèi)地A股的轉(zhuǎn)換成本則相對較高，從目前中概股回歸實際選擇看，中概股回流更多的選擇了香港市場。

?

雖說在美上市的大多數(shù)龍頭中概股公司目前都已回歸，同時也引發(fā)了市場對港股和內(nèi)地資本市場承接中概股回歸能力的擔(dān)憂，但在中美博弈、國際地緣政治沖突加劇和SEC監(jiān)管環(huán)境收緊的大背景下，中概股公司迫切希望尋求避風(fēng)港和消減被迫退市的風(fēng)險，同時也希望能夠享受中國內(nèi)地與香港資本市場制度改革的紅利、回歸更好的資本環(huán)境，獲得更高估值和募資，因此在未來幾年內(nèi)，預(yù)計中概股回歸的大趨勢仍將持續(xù)。同時，隨著中美在資本市場的監(jiān)管角力日益趨緊和對于達(dá)成“避險"目的的實際作用以及隨著港交所上市制度的不斷優(yōu)化，選擇以雙重主要上市登陸香港的中概股呈增長趨勢。2021年至今，申請雙重主要上市的公司數(shù)量已超過二次上市，可以預(yù)見，雙重主要上市將逐漸成為中概股回港的主流方式。然而我們也必須看到盡管港交所在放寬二次上市和雙重主要上市條件，但并非所有的中概股都滿足回歸的條件，對于一些小市值的中概股公司，回歸之路將依然會異常艱辛。

?

目前二次上市和雙重主要上市在一定程度上解決了部分中概股公司面臨的相應(yīng)困局，但不可否認(rèn)的是，“在港雙重主要上市只是為中概股緊急避險提供金色降落傘，真正紓解中概股困局，還是要寄希望于中美跨境監(jiān)管談判能不缺靈活性地找到同時滿足各方關(guān)切的解決方案，以共同維護(hù)全球投資者、上市公司合法權(quán)益，推動國內(nèi)外資本市場的競爭合作，爭取多贏。"[19]

?

[注]?

[1]?《外國公司問責(zé)法案》要求海外發(fā)行人需向SEC證明該公司不受外國政府擁有或控制，并且要求其需在年度報告中為自己及其任何合并的外國經(jīng)營實體提供某些額外披露。

[2]?根據(jù)財政部2015年制定并實施的《會計師事務(wù)所從事中國內(nèi)地企業(yè)境外上市審計業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，境外會計師事務(wù)所受托開展中國內(nèi)地企業(yè)境外上市審計業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)與中國內(nèi)地會計師事務(wù)所開展業(yè)務(wù)合作，并應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守中國證券監(jiān)督管理委員會、國家保密局、國家檔案局等部門在2009年制定的《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》（簡稱“《規(guī)定》"）。中國內(nèi)地企業(yè)境外上市涉及法律訴訟等事項需由境外司法部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)閱審計工作底稿的，或境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行監(jiān)管職能需調(diào)閱審計工作底稿的，按照境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成的監(jiān)管協(xié)議執(zhí)行。2022年4月2日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》，對《規(guī)定》進(jìn)行了進(jìn)一步修訂，將適用范圍擴(kuò)大至境外間接上市企業(yè)，同時結(jié)合跨境審計監(jiān)管合作的國際慣例，明確了相應(yīng)跨境檢查應(yīng)通過跨境監(jiān)管合作機(jī)制實現(xiàn)，而不再“以我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主，并依賴我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果"。

[3] 如果被列入“初步識別名單"中的公司無法在15個工作日內(nèi)提出異議并提供相應(yīng)證據(jù)支持，該等公司將會被列入“最終識別名單"，截至2022年8月16日，已有7家公司被列入“初步識別名單"，且有155家公司被列入“最終識別名單"，具體名單請參見https://www.sec.gov/hfcaa。

[4]?“私有化退市后再次上市"也是中概股回港上市的主要方式之一，篇幅和主旨所限，本文不再展開討論。

[5]?根據(jù)Listing Rules，“認(rèn)可證券交易所"是指在港交所網(wǎng)站登載的《認(rèn)可證券交易所列表》(List of Recognised Stock Exchanges) 中的證券交易所主板市場，其中包括“合資格交易所"。需要注意的是，港交所一般并不允許在非“合資格交易所"的“認(rèn)可證券交易所"主要上市的“大中華發(fā)行人"在港申請二次上市。因此，對于業(yè)務(wù)以大中華為重心的（Centre of Gravity in China）中概股公司，如不是在“合資格交易所"主要上市，其在港申請“二次上市"相對較為困難，除非港交所從個案角度認(rèn)為其具有一定認(rèn)可價值。

[6]?根據(jù)Listing Rules，“合資格交易所"是指紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和倫敦證券交易所主板市場（并屬于英國金融市場行為監(jiān)管局“高級上市"分類）。

[7]?詳見Listing Rules, 第19C.04條、第19C.05條和第19C.05A條, 同時，港交所官網(wǎng)也就二次上市的基本要求進(jìn)行了相應(yīng)梳理和介紹，具體參見https://www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-of-Overseas-Companies/Secondary-Listings-in-Hong-Kong?sc_lang=en。

[8]?根據(jù)Listing Rules，“中國發(fā)行人"是指在中國正式注冊成立為股份有限公司的發(fā)行人。在此語境下，“中國"不包含香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和中國臺灣地區(qū)。

[9]?參見https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Other-Resources/Listing-of-Overseas-Companies/gl112_22.pdf。

[10]?根據(jù)GL112-22，二次上市變更為雙重主要上市或主要上市主要存在如下方式：（1）其上市股份交易已大部分永久“轉(zhuǎn)移"（Migration）至港交所市場，被港交所視為雙重主要上市；（2）自愿“轉(zhuǎn)換"（Primary Conversion）至港交所做雙重主要上市；及（3）其股份或其股份存托憑證如Listing Rules第19C.13A條所載在其主要上市的認(rèn)可證券交易所自愿或非自愿除牌（“海外除牌"，Overseas De-listing）。

[11]?對于中概股公司而言，其在香港市場雙重主要上市以后，其所發(fā)行的股票在美國市場以存托憑證形式交易，在香港市場則通過普通股形式進(jìn)行交易，不過在實踐中，存托憑證和普通股仍可以進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，投資者因而可以選擇申請將其所持證券進(jìn)行轉(zhuǎn)換以實現(xiàn)在不同交易市場進(jìn)行交易的目的。

[12]?相應(yīng)豁免清單詳見Listing Rules, 第19C.11條。

[13]?例如百濟(jì)神州于2016年在美國納斯達(dá)克上市，2018年在香港實現(xiàn)雙重主要上市，2020年9月4日被正式被納入港股通標(biāo)的，2021年，其在美國和香港雙重上市之后，繼而邁開回歸A股的步伐，并于2021年12月成功登陸A股科創(chuàng)板，成為首個在三地上市（美股+H股+A股）的創(chuàng)新藥企。

[14]?詳見港交所《指引信77-14》（GL77-14）和《上市決策43-3》（LD43-3）相應(yīng)規(guī)定。

[15] 同上。

[16]?以智云健康（HK.9955）為例，智云健康從事互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)相應(yīng)業(yè)務(wù)。根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》，醫(yī)療機(jī)構(gòu)僅限于合資，且根據(jù)《中外合資、合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理暫行辦法》，醫(yī)療機(jī)構(gòu)外國投資者持股百分比不得超過70%。但經(jīng)發(fā)行人中國法律顧問咨詢國家衛(wèi)生健康委員會醫(yī)療管理局，雖然外國投資者持股醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的具體比例不得超過70%，但是具體比例因省而異。因此，雖然發(fā)行人在多地設(shè)有醫(yī)療機(jī)構(gòu)實體，但是受限于各地主管機(jī)關(guān)實操中對于醫(yī)療機(jī)構(gòu)外資準(zhǔn)入比例的不同要求，發(fā)行人對在不同地區(qū)所設(shè)立的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的重組過程中，對于控制方式存在不同的安排。例如，對于其設(shè)立在銀川的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，發(fā)行人選擇完全通過VIE形式展開運營，因為經(jīng)征詢銀川市主管機(jī)關(guān)，主管機(jī)關(guān)并不接受或批準(zhǔn)外商投資互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院申請，但對于其在天津設(shè)立的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，則通過70%直接持股，剩余30%通過VIE持有相應(yīng)權(quán)益。

[17]?根據(jù)Listing Rules第8A.06條，新申請人尋求以不同投票權(quán)架構(gòu)上市必須符合（1）上市時市值至少為400億港元；或（2）上市時市值至少為100億港元及經(jīng)審計的最近一個會計年度收益至少為10億港元。

[18]?詳見Listing Rules 第8A章相關(guān)內(nèi)容。

[19]?參見一財評論員：《社論：雙重主要上市正成為中概股的金色降落傘》，載于《第一財經(jīng)》，2022年7月20日，https://www.yicai.com/news/101480802.html。