房地產(chǎn)項目開發(fā)建設需要大量資金投入，房地產(chǎn)企業(yè)一般以土地、在建工程、房屋抵押進行債務融資，獲取開發(fā)建設資金與運營資金，以銷售回款或物業(yè)經(jīng)營收入作為償債資金來源。近年來，由于經(jīng)濟形勢變化、商品房市場行情下行、房地產(chǎn)融資監(jiān)管趨嚴、銷售政策限制等多種因素作用，大量房地產(chǎn)企業(yè)融資受阻、銷售遇冷、存量地產(chǎn)運營收益下降，導致資金鏈斷裂，構成《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條所述“不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶屹Y產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力"的情形，被申請破產(chǎn)。根據(jù)中房網(wǎng)報道，2021年全國約有343家房企發(fā)布了相關破產(chǎn)文書。[1]

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部分房地產(chǎn)企業(yè)雖然出現(xiàn)上述破產(chǎn)原因，但其資產(chǎn)本身的價值較高，只是存在變現(xiàn)與運營困難，或者清算處置與存續(xù)經(jīng)營的不同前提下資產(chǎn)評估價值、變現(xiàn)價格差異較大，例如正在開發(fā)優(yōu)質樓盤但無力繼續(xù)支付工程款等到期債務、存在較多查封扣押無法進行交易、擁有核心地段商業(yè)項目但無法承擔改造資金等，如果能夠為目標公司注入流動資金、爭取一段正常經(jīng)營的時間，目標公司仍然存在脫困、重生、盈利可能。

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《企業(yè)破產(chǎn)法》的重整程序提供了“紓困"機會。重整是指經(jīng)利害關系人申請，對可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又有希望挽救的債務人，通過各方利害關系人的協(xié)商，并借助法律強制性地調整他們的利益，對債務人進行生產(chǎn)經(jīng)營整頓和債權債務關系清理，以使其擺脫困境、恢復生機的法律制度。

圖：重整程序示意圖

對于仍有挽救希望的房地產(chǎn)企業(yè)，引入投資人參與重整程序、提供資金并獲取目標公司股權，有利于提高債務清償率、履行交房義務、減輕目標公司債務負擔，投資人也可以以較低的資金投入取得目標公司股權以及后續(xù)資產(chǎn)增值收益，實現(xiàn)各利益相關方合作共贏。通過重整程序獲取房地產(chǎn)企業(yè)股權已經(jīng)成為特殊機會資產(chǎn)投資的重要路徑之一。

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高收益往往伴隨著高風險，重整程序調整債務人、債權人、原出資人與新投資人各主體之間的利益，需要處理的法律關系與程序事項錯綜復雜，存在較多不確定因素與法律風險，投資人在做出投資決策前，需要對相關風險進行全面識別與控制。本文將分為上、下兩篇對投資人以重整程序并購房地產(chǎn)企業(yè)股權的主要法律風險與防范進行簡要介紹與梳理。

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》相關規(guī)定，只有申報其債權的債權人，才可以享有破產(chǎn)程序中的相關權利，沒有及時申報債權的債權人，在重整計劃執(zhí)行過程中不得行使權利。大部分債權人為了積極行使其在破產(chǎn)程序中的獲得分配權、表決權等權利，有動力參與債權申報，也有可能為了提高其自身債權的清償率，對其他存疑的債權提出異議。因此，債權申報與異議制度可以有效地暴露目標公司各方面的債務（無論是否在賬面記載、是否到期、是否為擔保類或有負債、是否存在爭議），并盡可能使債權金額真實、準確，避免原股東披露不實、虛報債權等風險。

重整計劃將載明對目標公司各類債權的清償率，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十二條的規(guī)定，經(jīng)過法院批準的重整計劃對全體債權人均有約束力，即使該債權人反對重整計劃，或是因未申報債權未參與表決。一般而言，如果重整計劃載明的債務清償率高于在“假設破產(chǎn)清算"前提下各債權人可實現(xiàn)的清償率，重整計劃較容易獲得表決通過。

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根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十六條的規(guī)定，自目標公司破產(chǎn)申請受理時起附利息的債權停止計息，目標公司的債務規(guī)?？梢缘玫揭欢ǔ潭鹊目刂?。

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根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十四條的規(guī)定，按照重整計劃減免的債務，自重整計劃執(zhí)行完畢時起，目標公司不再承擔清償責任。

經(jīng)過法院批準的重整計劃對全體債權人均有約束力，因此，重整計劃形成了一次性解決多項法律糾紛、確定多筆債權債務的生效法律文書，無需投資人與目標公司、相關債權人逐筆溝通協(xié)調與解決已有債務。

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根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第二十一條的規(guī)定，法院受理破產(chǎn)申請后，有關目標公司的民事訴訟只能向受理破產(chǎn)申請的人民法院提起，有助于投資人及時了解與處理糾紛。

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根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第七十九條的規(guī)定，重整計劃需在人民法院裁定債務人重整之日起六個月內提交并最多延期三個月，盡管實踐中存在超期仍未完成亦不宣告破產(chǎn)的情況，但上述期限要求仍對現(xiàn)有債務清理有一定的時間導向作用，對并購目標的實現(xiàn)有一定的時間保障。

目標公司被申請破產(chǎn)時，其所持開發(fā)項目往往已受到多輪抵押查封，如果使用普通并購方式收購股權，在過渡期和債權清理過程中，目標資產(chǎn)一旦被拍賣變賣，交易目的將落空。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第十九條、第七十五條的規(guī)定，法院受理破產(chǎn)申請后，目標公司的保全措施應當解除、執(zhí)行程序應當中止，重整期間擔保權應暫停行使。該等規(guī)定可以防止目標公司的財產(chǎn)因個別債權人申請強制執(zhí)行而被處置，有利于保持目標公司資產(chǎn)完整。

此種情況下，投資人在目標公司出現(xiàn)困境、尚未被申請破產(chǎn)時，已與目標公司原股東達成一致、簽署并購協(xié)議、鎖定目標公司作為投資標的，并擬通過申請目標公司破產(chǎn)與重整，實現(xiàn)梳理債務、減輕債務負擔、一次性解決大部分糾紛等目的，達成并購交易。

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此種情況下，投資人在前期介入較多，對目標公司了解深入，對重整程序的啟動與推進有較大的主動權。

由于在法定重整期限（6+3個月）內重整成功的企業(yè)少之又少，實踐中已有部分地方法院引入預重整制度，即由債權人、債務人、投資人等利害關系人在破產(chǎn)申請受理前開展協(xié)商談判，形成庭外重整計劃草案，并提前整理企業(yè)相關事宜的一種困境企業(yè)拯救機制。

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《最高人民法院印發(fā)<全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要>的通知》（法〔2018〕53號）第二十二條支持推行預重整制度，“探索推行庭外重組與庭內重整制度的銜接。在企業(yè)進入重整程序之前，可以先由債權人與債務人、出資人等利害關系人通過庭外商業(yè)談判，擬定重組方案。重整程序啟動后，可以重組方案為依據(jù)擬定重整計劃草案提交人民法院依法審查批準。"

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部分地方法院已建立了類似制度。例如，浙江省高級人民法院在2013年發(fā)布的《關于企業(yè)破產(chǎn)案件簡易審若干問題的紀要》（浙高法〔2013〕153號），提出“企業(yè)破產(chǎn)申請預登記"制度，并規(guī)定“債權人在預登記期間對債務清償方案所做的不可翻悔的承諾，在債務人進入企業(yè)破產(chǎn)和解或重整程序后，相關承諾對承諾方仍然具有拘束力。"北京市第一中級人民法院在2019年發(fā)布的《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范（試行）》（京一中法發(fā)〔2019〕437號），規(guī)定了詳細的預重整制度及與重整程序的銜接安排，并規(guī)定“預重整方案與重整程序中制作的重整計劃草案內容一致的，有關出資人、債權人對預重整方案的同意視為對該重整計劃草案表決同意"。

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實踐中，部分投資人在預重整階段參與預重整與重整程序，并在該階段與出資人、目標公司、主要債權人、管理人就投資方案達成基本一致、簽署重整協(xié)議或對預重整方案表示同意，再行啟動破產(chǎn)申請與重整程序。此種情況下，投資人在前期介入相對較多，對重整程序的啟動與推進有較大的主動權。

部分破產(chǎn)企業(yè)在進行完畢資產(chǎn)與債務梳理后，管理人與債權人會議認為有重整成功的希望，有意招攬投資人的，可能會通過公開招募、債務人或債權人推薦等方式招攬投資人，參與重整程序。

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此種情況下，投資人介入時，債權已梳理完畢、重整計劃已基本成型，投資人因項目周期較短，可能無法開展全面盡調與梳理，在重整程序中相對比較被動。

實踐中，大量投資人在重整程序啟動前已通過與原股東簽署投資協(xié)議等方式鎖定了投資標的，但是，直到載明投資人權利義務的重整計劃得到法院批準，投資人才正式取得了目標公司的重整投資人地位。在此前，投資人可能因為如下原因失去作為重整投資人的資格，或需要以更高的投資條件保住投資人地位：

對于上述風險，投資人可提前與破產(chǎn)法院進行溝通，盡可能結合當?shù)胤ㄔ旱念A重整制度等特殊規(guī)定提前確定其投資人地位；在投資人地位確定前，盡可能避免對目標公司提供投資；在與利益相關方（如目標公司、原股東、重要債權人、管理人等）簽署的投資協(xié)議中，對確保其取得投資人地位的安排進行約定，并對失去投資人地位的情形設置相應的違約金與對前期成本的賠償責任。

目標公司股權上的質押登記或凍結登記，構成目標公司股權過戶的障礙。目標公司股權被質押和凍結存在兩種情況：

對于上述風險，投資人可在做出投資決策前，提前與法院及公司登記部門溝通，確認可否持法院批準的重整計劃中的出資人權益調整內容直接在不解除質押與凍結的前提下，由法院出具相應的協(xié)助執(zhí)行通知，辦理公司變更登記；同時與破產(chǎn)法院溝通，協(xié)調凍結法院共同的上級法院配合解除凍結；在成本允許的情況下，也可以考慮同時收購該等不受重整計劃調整的債權，以解決股權質押與凍結問題。

房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用項目公司開發(fā)模式，在管理不規(guī)范的情況下，與其關聯(lián)方存在人格混同（如多個項目公司之間、項目公司與母公司之間、項目公司與運營管理公司、物業(yè)公司之間的人格混同）。實踐中，存在大量關聯(lián)方為項目公司進行融資、抽取項目公司資金、相互進行利益輸送的情況；也存在資產(chǎn)集中于目標公司，而為項目產(chǎn)生的負債、為項目服務的員工集中于其他關聯(lián)方的情況。一旦目標公司被要求與其關聯(lián)方進行合并重整，可能提高投資人的投資成本、增加所需清償?shù)膫鶆辗秶?、降低可實現(xiàn)的收益。

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《最高人民法院印發(fā)<全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要>的通知》第六章載明：“會議認為，人民法院審理關聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)案件時，要立足于破產(chǎn)關聯(lián)企業(yè)之間的具體關系模式，采取不同方式予以處理。既要通過實質合并審理方式處理法人人格高度混同的關聯(lián)關系，確保全體債權人公平清償，也要避免不當采用實質合并審理方式損害相關利益主體的合法權益。"

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因此，如果目標公司與關聯(lián)方之間人格高度混同，單獨進行目標公司的重整將導致關聯(lián)方的債權人利益無法得到平衡，法院可能對將目標公司與關聯(lián)方的破產(chǎn)進行合并審理，即全部合并審理范圍內的主體資產(chǎn)與債務一并重整。

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例如，在海航集團有限公司破產(chǎn)重整案件中，法院認為，海航集團等321家公司雖然各自登記為獨立的法人主體且存在其他股東，但大新華航空有限公司等320家公司有限公司在管理、人員、財務、業(yè)務等方面存在的混同事實，應認定海航集團等321家公司整體上符合法人人格高度混同之認定標準；此外，被申請實質合并重整的公司及其股東知悉相關情況，且利益受到重大影響，但海航集團等321家公司及其主要股東均未提出異議，亦說明各公司之間混同事實的客觀存在；對海航集團等321家公司進行實質合并重整，更能從整體上保護債權人的清償利益，提升重整效率和成功率。因此，法院最終裁定對海航集團有限公司等321家公司進行實質合并重整[2]。

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合并重整雖將提升重整成功率、有利于維護債權人的整體利益，但對原本僅考慮投資某一項目或目標公司的投資人而言，將導致其投資方案出現(xiàn)重大變化，甚至無法實現(xiàn)其投資目的。

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對于上述風險，投資人可在做出投資決策前，關注目標公司的關聯(lián)方、關聯(lián)交易情況以及關聯(lián)方資產(chǎn)債務情況，進行不同情形（合并重整與非合并重整）的測算，并在投資協(xié)議中對此類極端情況的處理安排進行約定。