上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金，通常指上市公司或大股東及關(guān)聯(lián)方設(shè)立或參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金，主要投資于價值被低估的企業(yè)，通過對被投資企業(yè)進(jìn)行重整后獲利退出，即：通過大比例參股或直接控股收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，而獲得目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)，甚至是最終控制權(quán)，后續(xù)在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行培育后，再通過將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司、出售股權(quán)或基金份額等方式完成投資退出，實現(xiàn)投資目標(biāo)的一種股權(quán)投資基金。

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上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立及運營過程中，主要受如下相關(guān)法律法規(guī)的監(jiān)管：

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我們摘取了50個于2022年內(nèi)上市公司公告擬設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的案例，對該等基金采取的架構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計，典型架構(gòu)及分布情況如下圖所示：

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對于深耕自身業(yè)務(wù)經(jīng)營的上市公司而言，受制于投資經(jīng)驗不足、自身投資團(tuán)隊的規(guī)模有限以及對行業(yè)投資的研究能力不足等因素，部分上市公司選擇僅作為有限合伙人（LP），通過與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作的形式參與設(shè)立并購基金，并購基金可能是母基金（投資于子基金或被投企業(yè)），也可能是直投基金（直接投資于被投企業(yè)）。

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例如下圖架構(gòu)：

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在該類架構(gòu)下，上市公司通常需要著重關(guān)注自身對治理決策的參與權(quán)或監(jiān)督權(quán)利、管理費安排、收益分配機(jī)制等方面：

在常規(guī)的私募股權(quán)基金治理結(jié)構(gòu)下，LP一般僅參與出資，不執(zhí)行合伙事務(wù)，不參與基金的具體管理，而將投資和經(jīng)營決策全權(quán)委托給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)執(zhí)行。

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但由于上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的主要目的之一為實現(xiàn)上市公司對相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)上下游進(jìn)行整合，實踐中上市公司為保證并購基金目的的有效實現(xiàn)、增加對并購基金的把控力，通常需要重視自身對基金治理、尤其是項目投資和退出決策的參與或監(jiān)督權(quán)利。

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以下列示了此架構(gòu)下，幾類上市公司參與治理和決策機(jī)制的常見安排：

(1) 上市公司向投資決策委員會委派委員，參與投委會決策

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(2) 上市公司有權(quán)對擬投資項目是否符合產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)定的投資方向等進(jìn)行審查，并享有一票否決權(quán)

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(3) 上市公司向基金委派觀察員，觀察員的權(quán)限安排則可根據(jù)具體情況和需求進(jìn)行設(shè)計，例如：

① 觀察員僅對特定事項擁有否決權(quán)（例如對約定的目標(biāo)行業(yè)之外的投資項目擁有一票否決權(quán)）；或

② 特定范圍的項目在決策前應(yīng)事先征詢觀察員的認(rèn)可，否則不得提交投委會決策；或

③ 觀察員無投票權(quán)，但有權(quán)查看報送投資委員會的材料并列席投委會；等等

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在該模式項下，上市公司（或其控股子公司/關(guān)聯(lián)方）作為有限合伙人，需承擔(dān)應(yīng)向基金管理人支付的管理費。上市公司通常需關(guān)注管理費計算和支付安排的合理性、如何設(shè)置管理費機(jī)制實現(xiàn)對管理人激勵和約束最大化平衡效果等。

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目前市場上的管理費通常區(qū)分投資期及退出期，按半年度或年度收取，在投資期內(nèi)，管理費費率一般為LP實繳出資額的1%-2%不等；在退出期內(nèi)，管理費費率一般為尚未退出的項目的投資成本之和的1%-2%，且往往退出期費率會低于投資期費率。

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在本文作者統(tǒng)計的50個并購基金案例中，投資期和退出期管理費率的分布情況如下圖所示：

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計費模式方面，除按照固定費率支付管理費外，亦可考慮對管理費設(shè)置“固定+浮動"的計提模式，使管理費一定程度與管理人的業(yè)績表現(xiàn)掛鉤。

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此外，管理費總額也會對LP最終收益產(chǎn)生影響，部分基金還會對管理費設(shè)置總額限制，例如“基金存續(xù)期間管理費累計提取不超過實繳金額10%"。

上市公司作為LP，亦需重點關(guān)注基金收益分配安排，包括“可分配收入"所包含的項目、收益在合伙人間的分配順序、超額收益的歸屬安排、變更收益分配機(jī)制的決策機(jī)制等等，確保自身經(jīng)濟(jì)利益的實現(xiàn)。

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以下簡要列示常見的收益分配順序安排供參考：

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近期上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金近期實務(wù)中較常見的收益分配機(jī)制為：向全體合伙人分配投資本金→向全體合伙人分配門檻收益（近期多按年化8%）→分配超額收益（較多采用超額收益在GP和LP之間按照2：8分配機(jī)制）。

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除上述外，基金在分配投資本金及門檻收益時，約定LP的各項分配順序優(yōu)先于GP的安排也相對較為常見。

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而近期上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金中，在LP內(nèi)部進(jìn)一步設(shè)置分類或結(jié)構(gòu)化安排則相對較少，例如區(qū)分優(yōu)先級LP、劣后級LP；或者區(qū)分A類有限合伙人、B類有限合伙人等，在不同類別LP之間再設(shè)置獲得分配的先后順序，但如參與方有意作區(qū)分設(shè)置，在符合基金業(yè)協(xié)會要求（杠桿率合理合規(guī)、管理人不得變相保本等）的前提下并不禁止。

對于具備一定投資管理能力的上市公司、或是希望對基金和投資項目決策管理擁有更大話語權(quán)的上市公司，往往會不滿足于僅作為LP承擔(dān)出資人角色，而是尋求通過擔(dān)任GP甚至管理人，實質(zhì)參與乃至主導(dǎo)并購基金的運作。

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由于我國法律規(guī)定上市公司不能擔(dān)任普通合伙人，因此通常由上市公司的子公司或其控股股東等關(guān)聯(lián)方（下稱“上市公司方"）擔(dān)任GP角色來實現(xiàn)，而該等架構(gòu)下又有以下兩種常見分型：

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分型一：單一GP結(jié)構(gòu)：上市公司控股子公司作為GP發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。架構(gòu)示例如下圖：

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圖示結(jié)構(gòu)前提為擔(dān)任GP的主體具備私募基金管理人資格，遂GP和基金管理人為同一主體。

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實務(wù)中，也存在上市公司方指定的GP主體不具備管理人資格的，該等情形下需要委托具備資格的第三方機(jī)構(gòu)作為基金管理人，從而導(dǎo)致GP和管理人“分離"的情況。按照目前私募基金備案審核實務(wù)，該等情況下，基金管理人與普通合伙人需要提供資料證明存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

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分型二：雙GP結(jié)構(gòu)：并購基金有兩個GP，其中之一由上市公司控股子公司或關(guān)聯(lián)方（通常不具有私募基金管理人資格）擔(dān)任，另一方由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)（通常具有私募基金管理人資格）擔(dān)任，架構(gòu)示例如下圖：

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選擇該等架構(gòu)的通常原因為上市公司方僅尋求作為GP更多地參與和影響決策、而核心投資管理職能仍希望交由更為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)實施，或者上市公司方的GP或關(guān)聯(lián)方中沒有具備管理人資質(zhì)的主體從而只能與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，目前雙GP結(jié)構(gòu)的股權(quán)投資基金可以正常備案。

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上市公司相關(guān)方同時擔(dān)任并購基金GP的模式下，通常需要關(guān)注以下問題：

相較于僅作為LP而言，在此架構(gòu)下，上市公司方基于GP甚至管理人身份，通?？梢愿嗟赜绊懩酥林鲗?dǎo)基金的決策。

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因此，參與設(shè)立采用該架構(gòu)的基金時，上市公司方則通常側(cè)重關(guān)注投資決策委員會的具體決策機(jī)制、LP權(quán)益保護(hù)與GP/管理人自主權(quán)和效率的平衡等方面，尋求擔(dān)任更為積極的角色。

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此外，就此類基金而言，在進(jìn)行治理和決策結(jié)構(gòu)設(shè)計時，通常還需要更多地考慮上市公司對并購基金并表或出表的需求等問題，兼顧商業(yè)、財務(wù)、合規(guī)等多方面因素。

上市方作為并購基金GP的，一般可參與并購基金超額收益（Carry）中歸屬于GP之部分的分配，雙GP結(jié)構(gòu)下通常由兩GP對互相間的分配比例進(jìn)行具體協(xié)商。

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上市公司方同時擔(dān)任基金管理人的，可向并購基金收取管理費。

1、GP與管理人的職權(quán)劃分

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根據(jù)《合伙企業(yè)法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，基金管理人的法定職責(zé)包括：（1）管理、運用私募基金財產(chǎn)；（2）對監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資人定期進(jìn)行信息披露；（3）負(fù)責(zé)基金銷售和適當(dāng)性管理；（4）完成基金備案；（5）內(nèi)部控制；（6）資料保管等。普通合伙人（執(zhí)行事務(wù)合伙人）的法定職責(zé)包括：（1）對外代表合伙企業(yè)和執(zhí)行合伙事務(wù)；（2）向有限合伙人（即LP）的報告義務(wù)。

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根據(jù)基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管實務(wù)，私募基金投資管理的相關(guān)職責(zé)僅可有依法登記的基金管理人行使，在管理人和GP分離的情形下，基金業(yè)協(xié)會關(guān)注管理人是否將受托管理職責(zé)轉(zhuǎn)委托。因此此類基金合同中，應(yīng)注意不得約定管理人的相關(guān)職責(zé)由非管理人GP行使。

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2、非管理人GP可否向基金收取“管理費"

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根據(jù)基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管實務(wù)，在基金產(chǎn)品備案中，基金業(yè)協(xié)會關(guān)注未擔(dān)任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投資者是否在基金合同中約定收取或通過其他方式變相收取管理費。管理費科目只能由管理人收取，不允許非管理人GP、投資人等其他角色收取管理費；但目前允許非管理人GP收取一定的“業(yè)績報酬"；上市公司方擔(dān)任并購基金GP過程中為基金提供尋找項目資源或提供專業(yè)領(lǐng)域咨詢顧問服務(wù)的，也可由基金支取“財務(wù)顧問費用"。