上市公司參與產(chǎn)業(yè)并購基金，其主要的退出方式包括通過上市公司收購標(biāo)的股權(quán)、標(biāo)的股權(quán)IPO退出、第三方并購?fù)顺龅葘?shí)現(xiàn)并購基金所投項(xiàng)目退出；或者上市公司通過轉(zhuǎn)讓并購基金份額、基金清算退出等實(shí)現(xiàn)上市公司從基金中退出。具體分析如下：

很多上市公司參與設(shè)立并購基金的目的是尋找產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，通過并購基金發(fā)現(xiàn)、培育優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，為自身在目標(biāo)行業(yè)的擴(kuò)張或發(fā)展進(jìn)行資產(chǎn)儲備。

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對于這類并購基金而言，待標(biāo)的公司培育達(dá)到一定條件后，上市公司可通過向并購基金購買標(biāo)的公司股權(quán)的方式，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司體內(nèi)。

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例如，百傲化學(xué)（603360）擬參與設(shè)立的精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)并購基金即約定退出方式“包括但不限于IPO、并購以及其他退出情形"“公司對于基金投資的標(biāo)的公司具有優(yōu)先收購權(quán)"。

標(biāo)的企業(yè)IPO也是比較理想的退出方式，資本市場的資本溢價(jià)功能會給投資帶來優(yōu)厚的回報(bào)。如果標(biāo)的企業(yè)質(zhì)量優(yōu)異可以獨(dú)立上市，則可考慮此種退出方式。但是較長的上市報(bào)告期（三年或者三年一期）以及相應(yīng)的鎖定期也是并購基金需要面臨的時(shí)間及資金成本問題。

標(biāo)的企業(yè)培育到一定階段后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動進(jìn)行收購。該退出方式與上市公司并購均屬于并購?fù)顺?，但?shí)現(xiàn)的目的和效益不同。相較于上市公司并購主要目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模化等效果，標(biāo)的企業(yè)被第三方并購情形下，對上市公司的效益往往更多地體現(xiàn)在投資收益方面。

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而與IPO退出相比，第三方并購?fù)顺龅膬?yōu)勢則主要體現(xiàn)在如下方面：

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1.并購?fù)顺龈咝А㈧`活。相比較IPO漫長的排隊(duì)上市窗口期、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求、業(yè)績的持續(xù)增長壓力，并購?fù)顺龀绦蚋鼮楹唵?，不確定性較小。且并購?fù)顺鲈谄髽I(yè)的任何發(fā)展階段均可實(shí)現(xiàn)，對企業(yè)自身的類型、市場規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過協(xié)商談判達(dá)成一致意見以后即可執(zhí)行并購。

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2. 在并購交易完成后，即可實(shí)現(xiàn)一次性全部退出，交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確。而IPO退出則要等待1-3年的上市鎖定期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價(jià)漲跌情況，增加了退出回報(bào)的不確定性。

除通過并購基金退出所投資項(xiàng)目并獲得后續(xù)分配外，上市公司還可通過向第三方轉(zhuǎn)讓并購基金份額，或根據(jù)基金合同的約定清算解散并購基金以實(shí)現(xiàn)退出。

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因基金清算流程耗時(shí)較長，實(shí)操中工商及稅務(wù)注銷程序耗時(shí)亦比較長。根據(jù)以往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，在可行情況下，上市公司亦可采取先退伙或要求GP承接其基金份額的方式退出基金，之后基金再進(jìn)行解散清算。

上市公司通常擁有較多優(yōu)質(zhì)資源，上市公司參與的產(chǎn)業(yè)并購基金往往也更容易吸引不同背景的投資方共同參與，各類型出資方協(xié)同合作有助于并購基金發(fā)揮集約效果，同時(shí)也因不同類型出資方的訴求和目標(biāo)存在差異，增加了基金設(shè)立和運(yùn)作的復(fù)雜性，需要在合作過程中做到知己知彼、合作共贏。

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目前市場上較為常見的參與上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金的出資方包括政府產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)、財(cái)務(wù)性投資人（如民營企業(yè)、保險(xiǎn)公司）等。

政府產(chǎn)業(yè)基金是不以盈利為主要目的、側(cè)重投向特定行業(yè)的政策性基金。近期產(chǎn)業(yè)資本與政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金合作設(shè)立并購基金漸成趨勢。

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在實(shí)際操作中，政府產(chǎn)業(yè)基金作為LP出資的產(chǎn)業(yè)并購基金，其投資范圍、注冊地、投資業(yè)務(wù)、投資行業(yè)及階段等通常都受到國家或地方相關(guān)政策的限制。

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例如，在注冊地限制上，多數(shù)政府投基金要求參股基金在本地或本省注冊設(shè)立；在投資業(yè)務(wù)上，大部分政府投資基金都會明確要求參股基金不得從事某幾類業(yè)務(wù)（如從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)，投資二級市場股票、期貨、房地產(chǎn)、證券投資基金、評級AAA以下的企業(yè)債、信托產(chǎn)品、非保本型理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)計(jì)劃及其他金融衍生品，向任何第三方提供贊助、捐贈（經(jīng)批準(zhǔn)的公益性捐贈除外）等）。

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在返程投資要求上，多數(shù)政府投資基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，要求投資金額不盡相同。例如，陜西省政府投資引導(dǎo)基金要求其子基金投向省內(nèi)企業(yè)的比例原則上不低于子基金總額的50%；其中對投資方向是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的子基金，可放寬至不低于引導(dǎo)基金對子基金出資額的150%。南京市政府投資基金要求合作子基金投資南京市內(nèi)企業(yè)（包括總部在南京的市外企業(yè)）的資金原則上不低于市、區(qū)（園區(qū)）實(shí)際出資額的2倍。

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此外，對于政府產(chǎn)業(yè)基金參與并購基金管理的程度，大部分政府投資基金通常派出代表監(jiān)督子基金的投資和運(yùn)作，盡量不參與子基金的日常管理。但部分政府投資基金有要求在參股基金中具有一定的決策權(quán)。比如，陜西省科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金要求向每個(gè)子基金派駐一名出資人代表，擔(dān)任子基金的董事、監(jiān)事，或合伙企業(yè)顧問，在子基金中行使如下權(quán)利：（一）參與任免子基金管理團(tuán)隊(duì)主要成員的決策；（二）參與子基金的投資決策，但不參與日常管理；（三）監(jiān)督子基金投資行為的合法、合規(guī)性；（四）查閱、復(fù)制子基金的財(cái)務(wù)賬冊、投資文件等經(jīng)營管理文件；（五）參與審定子基金的年度管理報(bào)告、年度財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告；（六）轉(zhuǎn)化基金與其他投資人約定的其它權(quán)益。

目前上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金，其投資領(lǐng)域多為與公司自身行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)。產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)參與共同設(shè)立并購基金，通常目的在于：一是謀求資本增值，獲得滿意的投資回報(bào)；二是探索產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局機(jī)會，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同效果、加強(qiáng)合伙人之間的溝通合作等。

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上市公司在選取基金管理人時(shí)，一般也會關(guān)注其是否具備在自身行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)相關(guān)的投資管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力及優(yōu)質(zhì)資源，并希望通過合伙人之間多方面的業(yè)務(wù)協(xié)同，與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈伙伴形成更緊密的交流與協(xié)作，以完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。

并購基金募資對象比較青睞的財(cái)務(wù)投資人為民營企業(yè)、FOF。社保基金、保險(xiǎn)公司也是并購基金較為理想的機(jī)構(gòu)投資者，但是由于其投資門檻較高，多數(shù)基金因達(dá)不到資質(zhì)要求被拒之門外。例如，保險(xiǎn)資金投資的私募基金，其募集或認(rèn)繳資金規(guī)模需不低于5億元，且基金管理人亦應(yīng)滿足注冊資本、內(nèi)控制度、管理團(tuán)隊(duì)、股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)等方面嚴(yán)格的資質(zhì)條件。

1、上市公司持續(xù)信息披露要求

根據(jù)相關(guān)上市監(jiān)管規(guī)則，上市公司參與并購基金的主要信息披露要求如下表格所示：

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2、遵守上市公司關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、內(nèi)幕信息管理等方面的監(jiān)管要求

上市公司在投資設(shè)立并購基金、基金運(yùn)作與并購基金交易等環(huán)節(jié)，均需要注意遵守自身適用的監(jiān)管要求，包括但不限于：

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并購基金的其他投資人中若存在上市公司關(guān)聯(lián)方，需注意設(shè)立并購基金構(gòu)成上市公司“與關(guān)聯(lián)方共同投資"，需要按要求履行所需的決策和披露程序。

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并購基金的GP若與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則并購基金通常亦會構(gòu)成上市公司關(guān)聯(lián)方，上市公司后續(xù)與并購基金交易等環(huán)節(jié)中，需要注意遵守關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管要求；若GP由上市公司實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)擔(dān)任，還需要充分論證、確保并購基金投資領(lǐng)域不違反上市公司同業(yè)競爭相關(guān)限制。

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設(shè)立并購基金以及基金運(yùn)作過程中的重要事項(xiàng)，往往會構(gòu)成上市公司股價(jià)敏感信息，上市公司需關(guān)注內(nèi)幕信息管理方面的合規(guī)性要求。

3、關(guān)注投資并購基金被界定為財(cái)務(wù)性投資的可能性及影響

上市公司投資并購基金，如果被界定為財(cái)務(wù)性投資，可能會對上市公司一定時(shí)期內(nèi)進(jìn)行再融資構(gòu)成限制。

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根據(jù)證監(jiān)會《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》及《再融資業(yè)務(wù)若干問題解答（2020年6月修訂）》的規(guī)定，上市公司申請?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期不得存在持有金額較大、期限較長[1]的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。其中，財(cái)務(wù)性投資包括但不限于設(shè)立或投資產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等在內(nèi)。但發(fā)行人以戰(zhàn)略整合或收購為目的，設(shè)立或投資與主業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)基金、并購基金不屬于財(cái)務(wù)性投資。

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因此，上市公司在設(shè)立或投資產(chǎn)業(yè)并購基金時(shí)，還需結(jié)合未來一定期限內(nèi)再融資的計(jì)劃或需求，對設(shè)立基金的目的、行業(yè)等進(jìn)行相應(yīng)規(guī)劃。

1. 基金架構(gòu)的“多層嵌套"限制

根據(jù)中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會等部門于2018年4月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“資管新規(guī)"），資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。根據(jù)上述規(guī)定，一般的私募基金僅能投資一層資管產(chǎn)品（包括私募基金），其所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

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但對于創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，根據(jù)發(fā)改委等部門于2019年10月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，符合該通知要求的這兩類接受資管產(chǎn)品及私募基金投資時(shí)，該兩類基金不視為一層資管，即不視為嵌套。

2. 私募基金禁止內(nèi)設(shè)“投資單元"

根據(jù)《私募投資基金備案須知》（“基金備案須知"），管理人不得在私募投資基金內(nèi)部設(shè)立由不同投資者參與并投向不同資產(chǎn)的投資單元/子份額，規(guī)避備案義務(wù)，不公平對待投資者。

3. 私募基金封閉運(yùn)作要求

根據(jù)基金備案須知，私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）和私募資產(chǎn)配置基金應(yīng)當(dāng)封閉運(yùn)作；僅在同時(shí)滿足以下條件前提下，可以在備案后新增投資者或增加既存投資者的認(rèn)繳出資，但增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時(shí)認(rèn)繳出資額的3倍：

在過往的基金設(shè)立和投資實(shí)務(wù)中，相關(guān)各方經(jīng)常忽視交易的經(jīng)營者集中申報(bào)要求，但近年來隨著反壟斷執(zhí)法趨嚴(yán)、新《反壟斷法》出臺使違法后果加重，經(jīng)營者集中申報(bào)的重要性日益凸顯。

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根據(jù)《中國反壟斷執(zhí)法年度報(bào)告（2021）》的相關(guān)數(shù)據(jù)，針對未依法申報(bào)的經(jīng)營者集中行為，執(zhí)法機(jī)構(gòu)累計(jì)核查涉嫌未依法申報(bào)線索千余起，對近200起案件立案調(diào)查，對107起未依法申報(bào)的案件公開作出行政處罰；涉及金融業(yè)的經(jīng)營者集中申報(bào)案件達(dá)到121起。

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產(chǎn)業(yè)資本、行業(yè)龍頭、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游、并購整合等上市公司產(chǎn)業(yè)并購基金實(shí)務(wù)中的常見“關(guān)鍵詞"，更是反壟斷監(jiān)管所關(guān)注的重點(diǎn)。投資者在基金設(shè)立及投資的過程中，應(yīng)有意識地關(guān)注交易各環(huán)節(jié)是否產(chǎn)生經(jīng)營者集中申報(bào)義務(wù)。

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“經(jīng)營者集中申報(bào)"是《反壟斷法》項(xiàng)下的一項(xiàng)交易前置要求。經(jīng)營者集中分為三類：（1）經(jīng)營者合并；（2）經(jīng)營者通過取得股權(quán)或者資產(chǎn)的方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)；（3）經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響。

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很多基金參與方未能意識到經(jīng)營者集中申報(bào)問題，往往是因?yàn)閷Α胺磯艛?的感性認(rèn)知導(dǎo)致的理解偏差，認(rèn)為判斷的首要前提是參與交易的經(jīng)營者應(yīng)屬于同一行業(yè)內(nèi)的“壟斷者"。實(shí)際上，“經(jīng)營者集中"的申報(bào)要求，僅關(guān)注交易結(jié)構(gòu)情況以及交易參與方的營業(yè)額是否達(dá)標(biāo)，是否屬于同一行業(yè)、是否可能導(dǎo)致“壟斷"，則恰恰是在申報(bào)之后需要審查判斷的。

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誤區(qū)容易產(chǎn)生的另一個(gè)主要原因在于對“控制權(quán)"“決定性影響"的理解，反壟斷監(jiān)管領(lǐng)域?qū)υ摰惹樾蔚恼J(rèn)定遠(yuǎn)遠(yuǎn)寬泛于會計(jì)準(zhǔn)則或上市規(guī)則中的范疇。即便上市公司僅作為LP，也有可能因?yàn)橄碛袑ν顿Y項(xiàng)目的一票否決權(quán)，而被認(rèn)定為與GP共同享有“控制權(quán)"，從而可能觸發(fā)經(jīng)營者集中申報(bào)義務(wù)。

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此外，投資方對于經(jīng)營者集中申報(bào)要求的另一個(gè)常見誤區(qū)是，僅僅在“收購"標(biāo)的股權(quán)環(huán)節(jié)，才需要考慮是否需要申報(bào)。而實(shí)際上，“設(shè)立合營企業(yè)"，包括合伙企業(yè)，也是經(jīng)營者集中申報(bào)的一種典型交易結(jié)構(gòu)，因此設(shè)立并購基金的環(huán)節(jié)，就可能已經(jīng)觸發(fā)經(jīng)營者集中申報(bào)義務(wù)。

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經(jīng)營者集中的認(rèn)定以及是否觸發(fā)申報(bào)門檻的判斷、觸發(fā)申報(bào)門檻后的具體申報(bào)流程等，相對比較專業(yè)和復(fù)雜，屆時(shí)可聘請律師具體協(xié)助指導(dǎo)。但交易各方需形成反壟斷合規(guī)意識，納入可能影響交易進(jìn)程乃至結(jié)果的因素中予以重視。

上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，有利于促進(jìn)上市公司的影響力及戰(zhàn)略發(fā)展，實(shí)現(xiàn)上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)升級等目標(biāo)，同時(shí)也增強(qiáng)了資本的流動性，為中小型企業(yè)提供了更多被并購的機(jī)會。也正因此，上市公司參與的產(chǎn)業(yè)并購基金相較于一般的私募股權(quán)基金，也在架構(gòu)、決策、退出等目標(biāo)和訴求方面呈現(xiàn)出其特殊性。并購基金設(shè)立及運(yùn)作過程涉及到法律、合規(guī)、商業(yè)、財(cái)務(wù)等諸多領(lǐng)域的復(fù)雜問題，需要上市公司和合作方共同妥善處理及解決，從而實(shí)現(xiàn)互惠互利、相得益彰。