自2021年以來，受疫情、地緣政治、中美兩國監(jiān)管政策變化的影響，中概股企業(yè)股價持續(xù)下跌，部分中概股股價較其歷史高位下跌超過80%。自2022年3月至2022年8月間，美國證券交易委員會（“SEC"）將150多家中概股企業(yè)列入“預摘牌名單"，超過在美上市的中國公司的一半之多。其后，五家中企分別發(fā)布公告申請自愿將其美國存托股份從紐交所退市，引發(fā)了市場關于中概股公司私有化的大討論。

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中概股近兩年的困境一方面源自于2020年5月美國參議院通過的《外國公司問責法案》，該法案要求若外國公司的審計報告由一家外國會計師事務所出具，則美國上市公司會計監(jiān)督委員會（“PCAOB"）需對該會計事務所的審計底稿進行審查。如果某發(fā)行人連續(xù)三年未能滿足 PCAOB的底稿審計要求，則SEC將禁止該發(fā)行人的股票在美國證券市場進行交易。2021年6月，美國參議院又通過了《加速外國公司問責法案》將原本《外國公司問責法案》中的三年緩沖期縮短至兩年。為應對PCAOB的跨境底稿審計要求，中國證券監(jiān)督管理委員會（“證監(jiān)會"）在2022年4月發(fā)布了《關于加強境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》（“《征求意見稿》"）對PCAOB審查中概股公司審計底稿的跨境監(jiān)管合作提供了制度性的框架，旨在為兩國審計底稿跨境監(jiān)管合作疏通渠道。筆者先前也在一篇名為《境外上市企業(yè)如何應對PCAOB跨境合規(guī)審查？》的文章中詳述了中概股公司提供審計底稿時應注意的事項和合規(guī)要求[1]。

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另一方面，中國政府近兩年有關中國企業(yè)赴境外上市的監(jiān)管政策對于市場對中概股的預期也產生了一定程度的影響。2021年底到2022年初，中國政府陸續(xù)出臺一系列規(guī)制中國企業(yè)境外上市的法規(guī)，如《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（ “《境外上市管理規(guī)定》"）、《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（ “《境外上市備案辦法》"，與《境外上市管理規(guī)定》統(tǒng)稱“《境外上市新規(guī)》"）、《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（“《負面清單》"）以及經修訂的《網(wǎng)絡安全審查辦法》（ “《網(wǎng)安法》"）等，上述法規(guī)對于中國企業(yè)境外上市也提出了新的監(jiān)管要求，核心要點如下：

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上述一系列新規(guī)對于境內公司赴境外上市提出了諸多的合規(guī)審查要求，審查機關不僅包括證監(jiān)會，也包括其他相關的國家監(jiān)管機構，且對于涉及數(shù)據(jù)處理、網(wǎng)絡安全、國家安全等行業(yè)的企業(yè)審核尤為嚴格。市場對于上述新規(guī)的實施和落地反應也較為明顯，自2021年7月中國政府對某互聯(lián)網(wǎng)出行服務企業(yè)實施網(wǎng)絡安全審查，包括該企業(yè)在內的其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價出現(xiàn)下跌。其后，該企業(yè)也啟動了美股退市并在港股上市的工作，其他中概股企業(yè)等也紛紛回歸港股或A股尋求兩地或三地上市。

鑒于上文第一部分所描述的原因，近兩年中概股企業(yè)普遍面臨估值被低估、融資困難等窘境，部分企業(yè)已經積極尋求出路解決困境。筆者觀察對于中概股企業(yè)來講，其可考慮的后續(xù)路徑主要包括以下兩種：

1、繼續(xù)維持美股上市地位，同時尋在香港或A股上市

如上文所述，中概股公司擬維持其美股上市地位的，需滿足中美兩地的監(jiān)管要求。從SEC監(jiān)管角度，中概股公司需要盡快滿足PCAOB核查底稿的要求以避免被強制退市的風險。但現(xiàn)實中的困境是上市公司的審計底稿都封存在其審計師處，PCAOB的底稿審計主要通過與各會計事務所配合完成。前文我們提到過，證監(jiān)會已發(fā)布《征求意見稿》擬為PCAOB的跨境底稿審查提供制度性框架，且實踐中也屢屢傳出消息兩國監(jiān)管機構已經開始合作。然而，《征求意見稿》并未正式生效，中概股公司如何滿足美國SEC的監(jiān)管要求這個方面有一定的不確定性。此外，我們上文介紹的《境外上市新規(guī)》及《網(wǎng)安法》中核心要點是對新上市企業(yè)的審查，但是對于二次上市或雙重上市的企業(yè)，在《境外上市新規(guī)》發(fā)布生效后仍需按照相應的規(guī)定進行備案。即使已經上市的中概股企業(yè)，如果其業(yè)務涉及數(shù)據(jù)安全或者網(wǎng)絡安全，也可能面臨網(wǎng)絡安全審查機關的主動審查，比如2021年國家相關部門就是依據(jù)《網(wǎng)安法》對某互聯(lián)網(wǎng)出行服務企業(yè)主動啟動審查，并在2022年審查結束后對其罰款80.26億元人民幣。

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在能滿足中美兩地監(jiān)管要求的前提下，中概股公司可選擇同時在香港和國內兩地或三地上市。在香港上市的話，通?？蛇x擇二次上市（Secondary Listing）或者雙重上市（Dual Primary Listing）。二次上市意味著公司以存托憑證的形式通過國際托管行在美國和香港兩地上市相同類型的股票，以實現(xiàn)股份的跨地區(qū)和市場流通。因為公司已經在美國上市，那么香港就是第二上市地，一般來說在符合相關條件的前提下公司可被豁免港交所上市的部分條件和要求。與之相反的是，若公司選擇雙重上市，則需把美國及香港均作為第一上市地。其在香港上市所遵循的規(guī)則與在香港首次上市的企業(yè)所遵循的規(guī)則完全一致。本文對于香港二次上市和雙重上市的條件不展開贅述。

2、私有化退市，退市后成為私人公司或重新在香港或A股上市

我們也注意到近兩年有部分中概股公司直接選擇私有化退市，退市后一部分選擇了徹底成為非公眾公司，也有部分在準備重新在香港或者在國內上市。

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下文將詳細論述中概股回歸A股的一般路徑、其中的投資機會和關注要點。

中概股企業(yè)擬回歸境內資本市場，主要可選路徑如下圖所示：

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各路徑實務案例、條件要求以及投資人關注要點如下：

2018年，《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21號，“《通知》"）、《試點創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕13號，“《實施辦法》"）發(fā)布，隨著后續(xù)一系列具體政策的出臺，紅籌企業(yè)在境內發(fā)行股票或存托憑證（CDR）上市已具備制度基礎。

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根據(jù)《通知》、《實施辦法》 及《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內上市相關安排的公告》 （中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕 26 號）等規(guī)定，已在境外上市的紅籌企業(yè)，符合條件的，可以申請在境內發(fā)行股票或存托憑證，相關要求要點如下：

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目前，已有多家境外上市紅籌企業(yè)成功完成在A股同時上市，例如：

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綜上，對于符合試點條件、滿足上市標準的境外上市紅籌企業(yè)，可以考慮維持在境外上市、同時申請在A股上市。

1、中概股退市私有化方式

若企業(yè)選擇不保留美股的上市地位，則會首先通過私有化退市。中概股私有化，一般系指根據(jù)美國證券法（Securities Exchange Act of 1934）13e-3規(guī)則私有化（Rule 13e-3 Going Private）進行的私有化交易。通常由上市公司的創(chuàng)始人、控股股東或管理層發(fā)起，可能聯(lián)合其他基金、銀行、第三方融資機構，通過一個或一系列交易，收購上市公司的全部剩余股份，使上市公司轉變?yōu)榉巧鲜泄镜慕灰住?/p>

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私有化一般有兩種方式：一步式合并（One-step Merger）和兩步式合并（Two-step Merger），其中又數(shù)一步式合并最為常見和典型。一步式合并中收購方通過與上市公司簽署一份合并協(xié)議，以合并方式收購目標公司的全部股份。在合并完成后，一般公眾股東將收到現(xiàn)金對價，其他實際控制人、投資方等通常會通過上翻來取得收購方設立的并購子公司的股份，從而實現(xiàn)上市公司股份全部被并購子公司持有，在此交易中的主要程序包括：

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2、后續(xù)回A股的主要可選路徑

（1）路徑二：私有化后在境內上市（IPO）

私有化后的企業(yè)回歸境內資本市場，通常優(yōu)先考慮自主IPO。對于紅籌企業(yè)來說，由于規(guī)則層面已經具備保留紅籌架構申請IPO的條件，因此首先需要明確自身紅籌架構是否進行拆除。

① 紅籌架構“拆or留"的主要優(yōu)劣對比

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② “拆"or“留"的案例、IPO審核關注重點

截至目前，保留紅籌架構的未上市企業(yè)，主要集中于科創(chuàng)板上市。首家申請于創(chuàng)業(yè)板上市的保留紅籌架構企業(yè)中集天達，目前尚在審核過程中。

I. 保留紅籌架構的已上市案例

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II. 拆除紅籌架構的已上市案例

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③ 保留紅籌架構上市的“申報門檻"

除應符合境內企業(yè)IPO的常規(guī)條件外，對于未上市紅籌企業(yè)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板已制定明確的上市標準，如下：

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（2）路徑三：A股上市公司直接收購該境外上市公司、私有化同時并入A股

除自主IPO外，由有意向的A股上市公司直接收購該境外上市公司，實現(xiàn)該公司私有化的同時并入A股上市公司體內，也是一個可考慮的路徑。

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由于該等路徑在交易結構限制、契機選擇、收購方資金條件等方面的復雜性，實務中案例較少。主要案例包括：

I. 銀潤投資（000526.SZ）私有化收購紐交所上市公司學大教育（NYSE:XUE）

該案例是首單A股上市公司直接收購美國上市公司的案例，該次交易的主要進程如下：

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1. 2015年4月20日，銀潤投資發(fā)出收購提議，擬以2.2億美元收購學大教育全部股份，學大教育彼時為紐交所上市公司，存在VIE架構。

2. 2015年7月26日，學大教育宣布與紫光集團支持的銀潤投資達成3.5億美元的交易協(xié)議。銀潤投資與學大教育簽署《合并協(xié)議》、《VIE終止協(xié)議》、《支持協(xié)議》。

3. 2015年12月，學大教育股東會通過私有化方案。

4. 2016年7月，學大教育所有原股東獲得所有現(xiàn)金對價，學大教育私有化退市。

II. 宏川智慧（002930.SZ）私有化收購港股上市公司龍翔集團（00935.HK）

宏川智慧股東大會審議通過了重大資產購買方案等相關議案，同意以現(xiàn)金方式收購龍翔集團全部股份。

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該次交易的主要進程如下：

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1. 2022年3月4日，宏川智慧股東大會審議通過了重大資產購買方案等相關議案，同意以現(xiàn)金方式收購龍翔集團全部股份。

2. 2022年3月9日，宏川智慧間接子公司宏川香港及龍翔集團向龍翔集團全體股東發(fā)出自愿性全面要約收購文件。

3. 2022年8月22日，要約收購完成，宏川香港取得龍翔集團100%股權。

4. 2022年8月23日，龍翔集團撤銷香港聯(lián)交所上市。

（3）路徑四：私有化后，被A股上市公司并購（含重組上市）

除上述外，還可選擇的路徑為私有化退市后，擇機尋求被A股已上市公司并購，包括重組上市（即“借殼"）。

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私有化后借殼A股上市的案例，較多發(fā)生在2018年之前，例如奇虎360（601360）借殼江南嘉捷、分眾傳媒（002027）借殼七喜股份、巨人網(wǎng)絡（002558）借殼世紀游輪等等。2016年左右，由于監(jiān)管套利、殼資源炒作等市場質疑，紅籌回歸審核有所收緊，2019年重組辦法修訂趨嚴，其后隨著注冊制的推出和深化、紅籌企業(yè)IPO渠道愈發(fā)通暢，近幾年私有化后選擇借殼上市或被并購的企業(yè)較少。

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相對較近的紅籌企業(yè)重組上市交易，比較有標志性的是“國內首家H股上市公司私有化后回歸A股"交易——原香港上市公司羅欣藥業(yè)（08058.HK）借殼東音股份（002793.SZ），于2020年5月伴隨著東音股份正式更名為“羅欣藥業(yè)"完成收官。

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不論是重組上市還是IPO，紅籌企業(yè)均需要滿足IPO的各項實質性條件，但在二者的選擇上，還需要結合企業(yè)自身情況、需求等多方面因素進行考量，比如：

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• IPO涉及改制、輔導及審核、發(fā)行路演等，時間周期較長，重組上市則周期較短；

• IPO融資功能更強，適合有大量資金需求的企業(yè)，但IPO籌備費用相對高昂；

• 借殼涉及到對收購企業(yè)的資產和人員進行重整，具有一定的重組整合風險，IPO則不涉及該等問題；等等

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鑒于制度基礎仍然存在，隨著并購重組市場回溫，紅籌企業(yè)以重組上市等形式被A股上市公司并購、登陸境內資本市場，仍是一條值得關注的路徑。

在紅籌企業(yè)以上述各種路徑回歸境內資本市場的過程中，投資人可以在多個環(huán)節(jié)進行參與，包括但不限于：作為買方團參與私有化競價、作為新投資人參與紅籌架構拆除重組、參與上市前融資等。

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從投資人角度，根據(jù)參與環(huán)節(jié)的不同，涉及到的關注要點也各不相同。以下列示投資人較為常見關注的問題，供初步參考：

1、投資主體的選擇

紅籌企業(yè)以回歸A股為目標的，因境內資本市場審核對股東（包括境外股東）均有穿透核查及適格性要求，投資人在選擇或搭建投資主體時，也需關注最新審核動態(tài)對于股東的審核要求，并與被投方良好溝通，降低未來申報或審核過程的不確定性，包括 ①注意私募基金遵守投資前備案要求、②避免身份不適格（例如證監(jiān)系統(tǒng)離職人員等）主體直接或間接持有權益、③盡量避免復雜權益架構增加穿透核查難度、④盡量避免直接或間接存在“三類股東"；等等。

2、境外投資、資金出境手續(xù)

投資人若作為買方團參與私有化競價、參與保留紅籌架構的企業(yè)融資等，通常涉及在境外層面參與投資，投資人需要關注自身境外投資架構搭建及資金跨境流轉、ODI/QDII等路徑選擇和手續(xù)辦理等問題。

3、投資人對標的開展盡職調查的特殊關注點

有意回歸境內資本市場的紅籌企業(yè)，在融資時通常對計劃時間內完成上市具有相對明確的預期。因此，在投資人開展盡職調查過程中，除關注標的企業(yè)的業(yè)務經營、財務、合規(guī)等方面的慣常性問題外，通常還需要圍繞兩個最核心問題，即：上市結果是否可預期、上市時間是否可預期。

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盡調時可側重了解以下方面：

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• 標的企業(yè)是否符合擬上市板塊的定位、發(fā)行條件；就所存在的問題進行規(guī)范整改所需的時間周期和預計成本；是否存在可能影響申報時間表的其他事項；

• 建議對控股股東、實際控制人的情況進行一定程度的擴大盡調：控股股東、實際控制人若存在重大違法、失信、大額負債、重大糾紛等情況，均可能會對企業(yè)上市造成不利影響；

• 評估企業(yè)所選擇的中介機構執(zhí)業(yè)情況：在目前監(jiān)管“壓實中介機構責任"的監(jiān)管要求下，中介機構對于企業(yè)上市成功的作用愈發(fā)重要。如果企業(yè)選擇的中介機構經驗不足、投入不夠、執(zhí)業(yè)質量欠佳，亦或者中介機構發(fā)生被立案調查導致企業(yè)申請材料不被受理、在審項目被中止審核等情況，都可能會對上市的進程甚至最終結果造成實質性不利影響。因此，投資人在盡調過程中，可以同時對企業(yè)擬選擇的上市中介機構進行一定的評估并視情提供相應的建議。

4、與被投企業(yè)/實控人對賭條款，在A股IPO時的最新實務要求

紅籌企業(yè)在上市前融資過程中，通常會與投資人進行上市對賭約定。近幾年，對賭協(xié)議在境內上市審核和清理要求經歷了一系列變化，截至目前，A股IPO最新實務審核要求總結如下表所示：

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