2022年1月，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱《規(guī)定》）正式頒布實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)證券虛假陳述訴訟進(jìn)入全新時(shí)代。《規(guī)定》在全面總結(jié)我國(guó)證券虛假陳述訴訟審判經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，重構(gòu)證券虛假陳述責(zé)任認(rèn)定的司法裁判體系，切實(shí)回應(yīng)資本市場(chǎng)各方主體的現(xiàn)實(shí)關(guān)切，充分彰顯依法保護(hù)投資者權(quán)益、公平認(rèn)定相關(guān)方責(zé)任的司法理念。

《規(guī)定》出臺(tái)元年，證券虛假陳述訴訟實(shí)踐呈現(xiàn)出諸多前所未有的新變化，2022年無(wú)疑是證券虛假陳述訴訟實(shí)踐邁入全新時(shí)代的一年。作為在證券訴訟與證券合規(guī)領(lǐng)域深耕多年的從業(yè)律師，我們連續(xù)數(shù)年在歲末年初推出證券虛假陳述訴訟年度綜述文章。[1]值此2023新年來(lái)臨之際，我們總結(jié)2022年證券虛假陳述訴訟的十大看點(diǎn)，全面回顧證券訴訟發(fā)展，共同見(jiàn)證證券法治進(jìn)步！

隨后，我們將于近日陸續(xù)發(fā)布“證券虛假陳述訴訟2022年度觀察與前瞻"之“上市公司篇"“證券公司篇"和“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)篇"，敬請(qǐng)關(guān)注。

一

最高人民法院在2022年1月發(fā)布新的虛假陳述司法解釋，眾多專家、學(xué)者和律師紛紛解讀、熱議與推廣，各地法院依據(jù)新的司法解釋作出一大批有亮點(diǎn)的經(jīng)典判例

2022年1月21日，最高人民法院重磅發(fā)布新的虛假陳述司法解釋，備受資本市場(chǎng)矚目?！兑?guī)定》正式廢除前置程序，將誘空型虛假陳述納入調(diào)整范圍，明確交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，明確董監(jiān)高與中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化控股股東、實(shí)控人、重組對(duì)方以及幫助造假者的主體責(zé)任，切實(shí)回應(yīng)了審判需求與市場(chǎng)關(guān)切，對(duì)推動(dòng)和完善我國(guó)證券虛假陳述訴訟制度具有里程碑意義。

《規(guī)定》實(shí)施后，最高人民法院發(fā)布對(duì)《規(guī)定》的權(quán)威解讀，為各地法院在審判工作中正確理解和適用《規(guī)定》提供指導(dǎo)。一批證券法學(xué)界的專家、學(xué)者和從事證券訴訟業(yè)務(wù)的專業(yè)律師，也紛紛撰文學(xué)習(xí)、解讀與推廣，不同觀點(diǎn)的交鋒與爭(zhēng)鳴也使各方對(duì)《規(guī)定》條文的探討不斷深入。

各地人民法院適用《規(guī)定》，全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案、基于預(yù)測(cè)性信息“安全港"規(guī)則判決發(fā)行人免責(zé)、運(yùn)用“價(jià)格敏感性"標(biāo)準(zhǔn)否定證券虛假陳述重大性、根據(jù)虛假陳述情形和原告交易行為否定交易因果關(guān)系、判決剔除證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)因素影響所致?lián)p失、判決實(shí)際控制人作為第一責(zé)任主體承擔(dān)責(zé)任等一大批典型案例相繼宣判。

二

隨著《規(guī)定》正式取消前置程序，被提起虛假陳述訴訟的行為和主體不再局限于行政處罰決定和刑事判決的認(rèn)定，很多未被立案調(diào)查、行政處罰、刑事判決的事項(xiàng)及發(fā)行人、董監(jiān)高和中介機(jī)構(gòu)等主體涉訴

在前置程序正式取消后，投資者索賠的行為和對(duì)象不再限于被立案調(diào)查、行政處罰或刑事處罰的事項(xiàng)和主體，不僅上市公司/發(fā)行人因被采取行政監(jiān)管措施、紀(jì)律處分而面臨投資者訴訟逐步常態(tài)化，相關(guān)主體在未受到行政監(jiān)管措施或紀(jì)律處分情況下被索賠的案件亦已層出不窮。在很多案件中，投資者以新聞媒體質(zhì)疑文章、另案裁判文書(shū)（尤其是實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)裁定書(shū)）、委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具報(bào)告、甚至自行分析作為證明虛假陳述行為的初步證據(jù)，提起證券虛假陳述訴訟。原告投資者的多樣化訴請(qǐng)主張，不僅使得發(fā)行人及其董監(jiān)高、中介機(jī)構(gòu)的涉訴風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，而且對(duì)被告的針對(duì)性答辯以及人民法院對(duì)虛假陳述行為的司法認(rèn)定提出全新挑戰(zhàn)。

三

傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)和公募債券市場(chǎng)依然是證券虛假陳述訴訟的主戰(zhàn)場(chǎng)，但已經(jīng)出現(xiàn)因永續(xù)債、企業(yè)債、私募債、債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券等其他類證券引發(fā)的虛假陳述訴訟。北京金融法院重磅宣判全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案，司法實(shí)踐對(duì)《規(guī)定》適用范圍問(wèn)題開(kāi)啟新一輪探索

2022年，提起證券虛假陳述民事賠償訴訟的原告仍然主要是股票投資者和公開(kāi)發(fā)行債券的持有人。隨著立法對(duì)“證券"定義的豐富以及實(shí)踐中各類證券投資品種交易的活躍，證券虛假陳述訴訟涵蓋的“證券"類型日益豐富，包括未明確約定到期日的永續(xù)債、由發(fā)展改革委主管的企業(yè)債、非公開(kāi)發(fā)行的公司債、在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易的債務(wù)融資工具、屬于結(jié)構(gòu)化融資而非傳統(tǒng)直融的資產(chǎn)支持證券等。

上述證券在產(chǎn)品屬性、監(jiān)管規(guī)則、交易模式等方面均存在諸多不同，導(dǎo)致相應(yīng)案件中的舉證責(zé)任、歸責(zé)原則、損失認(rèn)定也有所差異，這給法院審理相關(guān)案件帶來(lái)了諸多新的挑戰(zhàn)。2022年12月30日，全國(guó)首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案一審宣判，北京金融法院判決認(rèn)為銀行間債券市場(chǎng)屬于《證券法》規(guī)定的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案件依法應(yīng)當(dāng)適用《證券法》及《規(guī)定》。該案關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)適用《證券法》及《規(guī)定》的突破性認(rèn)定，必將開(kāi)啟司法實(shí)踐對(duì)《規(guī)定》適用范圍問(wèn)題的新一輪探索。

四

人民法院對(duì)證券虛假陳述案件的審理和裁判逐步回歸侵權(quán)責(zé)任本質(zhì)，更加注重對(duì)侵權(quán)行為、因果關(guān)系、主觀過(guò)錯(cuò)以及損害結(jié)果等構(gòu)成要件的理性審查

《規(guī)定》明確證券虛假陳述重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、確立交易因果關(guān)系的獨(dú)立地位、完善損失因果關(guān)系的法定剔除情形、明確各方主體的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、細(xì)化投資差額損失的計(jì)算規(guī)則，為人民法院從侵權(quán)責(zé)任視角出發(fā)審理證券虛假陳述案件提供了明確的依據(jù)?！兑?guī)定》實(shí)施后，各地法院更加理性、耐心、精細(xì)化地審查“案涉行為是否構(gòu)成民事侵權(quán)意義上的虛假陳述行為"“原告的投資決策是否受到虛假陳述行為的誘導(dǎo)"“虛假陳述之外其他因素造成的投資損失應(yīng)如何剔除"“各個(gè)被告的責(zé)任是否與其主觀過(guò)錯(cuò)程度相適應(yīng)"等一系列爭(zhēng)議問(wèn)題。

五

對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致?lián)p失的剔除，多數(shù)法院委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一核定，也有多家法院在委托第三方機(jī)構(gòu)核定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上，根據(jù)案情自行酌定扣除“非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素"所致?lián)p失

從2022年各地法院作出的判決情況來(lái)看，人民法院委托中證法律服務(wù)中心、中證投?；?、上海高金金融研究院、深圳價(jià)值在線等第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致?lián)p失進(jìn)行核定已成為主流做法。對(duì)于損失核定機(jī)構(gòu)無(wú)法核定非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響比例的案件，有多家法院在核定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失基礎(chǔ)上，再根據(jù)具體的案情酌定扣除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失。在筆者代理的兩起案件中，重慶高院、北京金融法院均在委托第三方機(jī)構(gòu)核定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失基礎(chǔ)上，再酌定扣除20%非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致?lián)p失；在“長(zhǎng)園集團(tuán)"案中，深圳中院在委托第三方機(jī)構(gòu)核定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)損失基礎(chǔ)上，又酌定扣除50%非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，上述審理思路頗值肯定和借鑒。

六

根據(jù)案情判決有責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)一定比例的連帶責(zé)任而非“全額連帶責(zé)任"，在實(shí)踐中基本達(dá)成共識(shí)。允許中介機(jī)構(gòu)合理信賴專家意見(jiàn)、區(qū)分一般注意義務(wù)與特殊注意義務(wù)等裁判觀點(diǎn)在司法實(shí)踐中逐步確立

隨著《規(guī)定》的實(shí)施與實(shí)踐以及專家學(xué)者的呼吁與爭(zhēng)鳴，以往對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定“處罰必全責(zé)"的做法，在司法實(shí)踐中已經(jīng)逐步被摒棄。越來(lái)越多的法院在個(gè)案中綜合考量中介機(jī)構(gòu)的身份角色、所涉事項(xiàng)、過(guò)錯(cuò)程度、原因力大小等因素，判決有責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)一定比例的連帶責(zé)任。與此同時(shí)，允許中介機(jī)構(gòu)合理信賴專家意見(jiàn)、區(qū)分一般注意義務(wù)與特殊注意義務(wù)等裁判觀點(diǎn)在司法實(shí)踐中逐步確立，《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》和《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》等規(guī)范性文件的修訂和發(fā)布也有助于人民法院進(jìn)一步厘清中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)和責(zé)任邊界。

七

成渝金融法院正式揭牌成立，江浙兩省新增一審管轄法院，多地法院探索創(chuàng)新證券糾紛審理機(jī)制，證券訴訟審判向集中化和專業(yè)化方向發(fā)展

證券虛假陳述訴訟審判實(shí)踐的提質(zhì)增效，離不開(kāi)法院系統(tǒng)專業(yè)化審判隊(duì)伍的打造。2022年9月28日，成渝金融法院正式揭牌，作為全國(guó)第一家跨省域管轄的金融法院、全國(guó)第三家金融法院，專屬管轄重慶市以及四川省屬于成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈范圍內(nèi)的金融案件。而江蘇和浙江兩省則率先適用《規(guī)定》第3條第二款的規(guī)定，新增蘇州、溫州、湖州、紹興和金華等中級(jí)法院作為證券虛假陳述訴訟管轄法院。

2022年以來(lái)，多地法院通過(guò)制定證券訴訟案件審理機(jī)制新規(guī)、發(fā)布證券虛假陳述典型案例等形式，分享審判經(jīng)驗(yàn)，指導(dǎo)司法實(shí)踐。上海金融法院發(fā)布《關(guān)于證券糾紛示范判決機(jī)制的規(guī)定》《關(guān)于金融市場(chǎng)案例測(cè)試機(jī)制的規(guī)定》《長(zhǎng)三角金融審判典型案例》，升級(jí)糾紛解決機(jī)制、匯總最新典型案例。青島中院和蘇州中院先后發(fā)布證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件訴訟指引，便利投資者訴訟、提升司法審判效率。深圳中院、南京中院、廣州中院發(fā)布證券虛假陳述責(zé)任糾紛審判白皮書(shū)、工作情況總結(jié)和典型案例盤點(diǎn)，全面總結(jié)近年來(lái)證券虛假陳述案件審判實(shí)踐。

八

從事證券訴訟的律師隊(duì)伍不斷壯大，原告維權(quán)律師與被告代理律師呈現(xiàn)分工和分化趨勢(shì)。分工不同的律師積極助力各方主體利益的平等保護(hù)，共同推動(dòng)資本市場(chǎng)法治化

隨著證券虛假陳述訴訟案件的數(shù)量激增，越來(lái)越多的律師進(jìn)入或者嘗試進(jìn)入證券訴訟領(lǐng)域，證券訴訟的律師隊(duì)伍不斷壯大。由于證券虛假陳述訴訟案件專業(yè)性較強(qiáng)，而且代理原告與代理被告的律師的訴訟策略、應(yīng)對(duì)要點(diǎn)區(qū)別較大，原告維權(quán)律師與被告代理律師之間逐步呈現(xiàn)分工和分化趨勢(shì)。

此前代理原告的律師主要集中在宋一欣、臧小麗、吳立駿、許峰、厲健、王智斌、韓友維等少數(shù)知名證券維權(quán)律師。但2022年有了明顯變化。在我們代理的多個(gè)同一上市公司/發(fā)行人所涉系列虛假陳述訴訟案件中，往往有數(shù)十位甚至上百位維權(quán)律師代理投資者起訴索賠。同時(shí)，專門代理上市公司/發(fā)行人、董監(jiān)高和中介機(jī)構(gòu)等被告的證券律師數(shù)量也明顯增加。原被告雙方律師隊(duì)伍的發(fā)展壯大、分工分化與專業(yè)化，既有利于原告投資者依法行權(quán)，也有利于被告主體依法抗辯。分工不同的律師積極助力各方主體利益的平等保護(hù)，共同推動(dòng)資本市場(chǎng)法治化。

九

大多數(shù)證券虛假陳述訴訟案件通過(guò)線上方式完成立案、證據(jù)交換和開(kāi)庭，審判效率大幅提升。各地法院對(duì)證券虛假陳述訴訟案件的審理以示范性判決為主，人民法院對(duì)采用人數(shù)不確定的代表人訴訟進(jìn)行審理更加謹(jǐn)慎

受新冠疫情的影響，線下的立案、證據(jù)交換和開(kāi)庭受到很大影響。人民法院數(shù)字化辦公軟件的廣泛運(yùn)用，為線上立案、證據(jù)交換和庭審提供了條件。從2022年訴訟情況看，大多數(shù)的證券虛假陳述訴訟的案件都通過(guò)線上方式完成立案、證據(jù)交換和開(kāi)庭，原告維權(quán)律師、被告代理律師和審理法官對(duì)線上解決爭(zhēng)端都更加適應(yīng)。當(dāng)然，有些當(dāng)事人眾多、案情復(fù)雜的案件，線上庭審的效果會(huì)受到一定影響。針對(duì)一些關(guān)鍵案件的庭審，各方當(dāng)事人、尤其是作為被告的上市公司/發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)還是希望線下開(kāi)庭。

2022年，對(duì)于證券虛假陳述訴訟的審理方式，各地法院基本都以示范性判決為主。與2020年《證券法》《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》剛剛實(shí)施時(shí)多地法院嘗試采用人數(shù)不確定的代表人訴訟相比，2022年人民法院對(duì)選擇采用人數(shù)不確定的代表人訴訟進(jìn)行審理更加謹(jǐn)慎。

十

人民法院與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同聯(lián)動(dòng)，行政監(jiān)管與司法裁判雙管齊下，持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)執(zhí)法司法協(xié)作機(jī)制，共同完善證券市場(chǎng)法治化治理手段

在前置程序取消后，人民法院與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步加強(qiáng)。一方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露違法行為的查處意見(jiàn)，仍然是法院審查認(rèn)定證券虛假陳述行為最主要的依據(jù)，人民法院與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通聯(lián)絡(luò)更加密切；另一方面，實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述民事訴訟中被判擔(dān)責(zé)，倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案查處違規(guī)行為的先例。

2022年以來(lái)，多家法院與當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，合力推動(dòng)證券市場(chǎng)法治化運(yùn)行。例如，上海高院與上海證監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布協(xié)作意見(jiàn)，廣州中院和珠海中院與廣東證監(jiān)局、福州中院與福建證監(jiān)局、長(zhǎng)沙中院與湖南證監(jiān)局等簽訂合作備忘錄，在專項(xiàng)溝通聯(lián)絡(luò)、案件信息通報(bào)、證據(jù)調(diào)查配合、案件審理支持等方面建立協(xié)作機(jī)制，以保障人民法院依法妥善審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)案件。

[注]?

[1] 參見(jiàn)“中倫視界"公眾號(hào)發(fā)布的“證券虛假陳述民事訴訟案件2018年度觀察與前瞻"（2019年1月17日發(fā)布）、“證券虛假陳述民事訴訟案件2019年度觀察與前瞻"（2020年3月7日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2020年度觀察與前瞻"（2021年1月5日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2021年度觀察與前瞻"（2021年12月30日發(fā)布）、“債券虛假陳述訴訟2021年度觀察與前瞻"（2022年1月18日發(fā)布）。