自中國證券監(jiān)督管理委員會（"證監(jiān)會"）于2021年12月24日頒布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（合稱"征求意見稿"）以來，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管體制改革已初見端倪，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案制的實施將打破境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市原有的監(jiān)管格局。筆者曾于征求意見稿頒布后，對我國境外發(fā)行上市監(jiān)管體制進(jìn)行了回顧，并結(jié)合征求意見稿相應(yīng)內(nèi)容對備案制時代的監(jiān)管模式（包括監(jiān)管協(xié)同、市場主體責(zé)任、以及對VIE架構(gòu)的影響等）進(jìn)行了淺析與展望，具體內(nèi)容詳見《境外上市監(jiān)管體制全面變革與展望——境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)（征求意見稿）淺析》。隨著征求意見稿的頒布，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案制在過去的一年多時間里成為境外資本市場發(fā)行人和從業(yè)者翹首期盼的重大變革事件，對其未來如何實施以及何時落地的討論和猜想更是層出不窮，也不時撥動著中概股市場的神經(jīng)。

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2023年2月17日，是中國境內(nèi)外資本市場監(jiān)管制度改革發(fā)展歷程中具有里程碑意義的一天，繼當(dāng)日下午證監(jiān)會發(fā)布A股資本市場全面注冊制正式實施這一重磅消息后，證監(jiān)會頒布了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)正式稿。正式稿以《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（"《管理試行辦法》"）為核心，并配以5項配套指引（"《配套指引》"），將在2023年3月31日（"施行日"）起正式實施，同時，為做好施行日前后的相關(guān)工作安排，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案管理安排的通知》（"安排通知"，與《管理試行辦法》和《配套指引》合稱"備案新規(guī)"），由此標(biāo)志著境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案制監(jiān)管體系的正式落地。同日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于廢止部分行政法規(guī)和文件的決定》，明確《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》及《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（"《97紅籌指引》"）將于2023年3月31日，隨著備案新規(guī)的正式實施予以廢止。

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備案新規(guī)的頒布與實施，打破了原有對境外發(fā)行上市活動（如H股、大紅籌上市、小紅籌上市）的監(jiān)管差異，尤其是改變了原先對"小紅籌"上市的"弱監(jiān)管"狀態(tài)，并在充分吸收企業(yè)、市場機(jī)構(gòu)等各界意見的基礎(chǔ)上，將征求意見稿中從完善境外上市監(jiān)管制度和促進(jìn)企業(yè)合規(guī)上市等角度提出的多項制度創(chuàng)新予以進(jìn)一步調(diào)整和明確，也充分體現(xiàn)了"放管服"的監(jiān)管理念。本文將結(jié)合筆者的研讀與思考，對備案新規(guī)的核心要點做出解讀，并對境內(nèi)企業(yè)境外上市過程中境內(nèi)監(jiān)管全流程進(jìn)行梳理和介紹。

備案新規(guī)將境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易（"境外發(fā)行上市"）相關(guān)活動列為備案新規(guī)的監(jiān)管范圍。"境外發(fā)行上市交易"既包括境外發(fā)行證券行為，也包含上市行為本身，因此，針對不涉及發(fā)行股份的上市行為（如介紹上市）也被明確落入備案監(jiān)管范圍。

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對于"證券"的范圍，《管理試行辦法》明確列舉了股票、存托憑證、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券（"可轉(zhuǎn)債"）這三類證券類型，且《配套指引》還進(jìn)一步將發(fā)行可交換債券、優(yōu)先股的行為也列入了備案范圍。同時，考慮到"證券"的外延本就存在一定爭議，《管理試行辦法》還兜底性的強(qiáng)調(diào)將其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券納入到了備案新規(guī)項下"證券"范圍。據(jù)此，境外發(fā)行不具有股權(quán)性質(zhì)的債券活動，如內(nèi)保外貸結(jié)構(gòu)下的境外發(fā)債活動，不屬于備案新規(guī)項下的"發(fā)行證券"行為。

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備案新規(guī)將"境外發(fā)行上市"區(qū)分為境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市（即境內(nèi)股份公司境外發(fā)行上市，如H股、N股、S股）和境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市（即紅籌結(jié)構(gòu)上市），并對境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)定。針對境內(nèi)企業(yè)間接境外上市，備案新規(guī)將其定義為"主要活動在境內(nèi)企業(yè)，以境外注冊的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益境外發(fā)行上市"，并從財務(wù)和經(jīng)營兩個維度確定了相應(yīng)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

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同時，備案新規(guī)也進(jìn)一步提出，如發(fā)行人不滿足上述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但是在境外市場按照非本國（或地區(qū)）發(fā)行人有關(guān)規(guī)定要求提交上市申請，且依規(guī)定披露的風(fēng)險因素主要和境內(nèi)相關(guān)的，證券公司及發(fā)行人境內(nèi)律師應(yīng)當(dāng)遵循實質(zhì)重于形式的原則，對發(fā)行人是否屬于備案范圍進(jìn)行綜合論證與識別。

備案新規(guī)主要圍繞"首次公開發(fā)行或上市""境外上市后境外發(fā)行證券"以及"全流通"三類境外資本市場活動，明確相應(yīng)備案監(jiān)管事項，并針對各類事項，提出了不同備案要求和相應(yīng)提示。結(jié)合目前我國實踐中的不同境外發(fā)行或上市類型，針對新規(guī)項下規(guī)定的各類備案事項及要求，總結(jié)如下：

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根據(jù)備案新規(guī)，備案流程如下所示：

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（一）存量企業(yè)與增量企業(yè)的備案要求

為明確自頒布至施行日（"過渡期"）期間證監(jiān)會監(jiān)管方式的前后轉(zhuǎn)換與銜接、便于不同企業(yè)根據(jù)項目進(jìn)展判斷是否適用備案新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，《施行通知》以"存量企業(yè)"和"增量企業(yè)"兩個維度，根據(jù)施行日前不同境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市活動的最新進(jìn)展情況，規(guī)定了相應(yīng)備案需求和過渡安排。

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針對存量企業(yè)，備案新規(guī)不要求立即備案，如后續(xù)涉及備案事項的（如再融資等），應(yīng)按照要求予以備案；對于增量企業(yè)，應(yīng)當(dāng)按照具體要求及時完成備案。就該兩類企業(yè)的具體劃定及備案時間要求，如下所示：

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（二）過渡期間，證監(jiān)會行政監(jiān)管職能的過渡與銜接

考慮到在原監(jiān)管體制下，境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市需受限于證監(jiān)會的行政許可，即在境外發(fā)行申報前出具對于境外上市申請的受理函（"小路條"）和在境外發(fā)行上市前出具關(guān)于境外上市申請的批復(fù)（"大路條"），而在備案新規(guī)發(fā)布之日起，證監(jiān)會不再受理"小路條"申請。備案新規(guī)根據(jù)施行日前相應(yīng)企業(yè)獲得證監(jiān)會行政許可進(jìn)展情況，就施行日前后的境外直接發(fā)行監(jiān)管方式的過渡安排予以明確，具體如下：

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1. 施行日前，已獲得證監(jiān)會"大路條"的，根據(jù)核準(zhǔn)批文有效期，持續(xù)推進(jìn)（發(fā)行上市事項），核準(zhǔn)批文有效期內(nèi)未完成境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會備案；

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2. 施行日前，已獲得證監(jiān)會"小路條"的，如果截至施行日仍未獲得"大路條"，應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會備案。

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結(jié)合上述關(guān)于存量企業(yè)與增量企業(yè)的備案要求，境內(nèi)企業(yè)境外直接上市的過渡期安排如下圖所示：

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（一）負(fù)面清單

承征求意見稿的相應(yīng)體例，備案新規(guī)以負(fù)面清單的形式，列明了不得境外發(fā)行上市的若干情形，規(guī)定屬于負(fù)面清單相應(yīng)情形的，不得境外發(fā)行上市，同時規(guī)定如在境外發(fā)行上市前出現(xiàn)相應(yīng)情形的，應(yīng)當(dāng)暫緩或者終止境外發(fā)行上市，并及時向中國證監(jiān)會、國務(wù)院有關(guān)主管部門報告。相較于征求意見稿負(fù)面清單的相應(yīng)規(guī)定，備案新規(guī)進(jìn)一步聚焦發(fā)行人核心合規(guī)問題，刪除了"主要資產(chǎn)、核心技術(shù)重大權(quán)屬糾紛"以及"董事、監(jiān)事和高級管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調(diào)查"等情形，具體如下：

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（二）境內(nèi)企業(yè)境外上市活動的基本要求

除針對境內(nèi)企業(yè)本身的負(fù)面清單，備案新規(guī)也通篇規(guī)范了針對境外發(fā)行上市活動的各項要求，該類要求既包含對境內(nèi)企業(yè)或發(fā)行人的相應(yīng)約束，同時也對從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員等中介機(jī)構(gòu)及人員的"看門人責(zé)任"予以了相應(yīng)規(guī)范：

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長期以來，VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市的監(jiān)管一直處于幾近空白的狀態(tài)。備案新規(guī)實施后的VIE架構(gòu)境外上市問題，證監(jiān)會答記者問中明確對其備案管理將"堅持市場化、法治化原則，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同。證監(jiān)會將征求有關(guān)主管部門意見，對滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案，支持企業(yè)利用兩個市場、兩種資源發(fā)展壯大。"據(jù)此，在備案新規(guī)的架構(gòu)之下，"滿足合規(guī)要求"的VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市可取得監(jiān)管認(rèn)可。

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至于何為"滿足合規(guī)要求"，備案新規(guī)并未給出較為明確判定標(biāo)準(zhǔn)，僅在備案新規(guī)中就備案報告中對VIE架構(gòu)的相應(yīng)披露以及法律意見書中對VIE架構(gòu)的核查要求提出了相應(yīng)規(guī)定，理解實踐中可能仍需結(jié)合外資準(zhǔn)入和所在行業(yè)主管部門的協(xié)同監(jiān)管來進(jìn)一步明確。針對VIE架構(gòu)的核查要求，備案新規(guī)要求發(fā)行人中國律師應(yīng)就如下事項進(jìn)行核查說明，包括："（1）境外投資者參與發(fā)行人經(jīng)營管理情況，例如派出董事等；（2）是否存在境內(nèi)法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確不得采用協(xié)議或合約安排控制業(yè)務(wù)、牌照、資質(zhì)等的情形；（3）通過協(xié)議控制架構(gòu)安排控制的境內(nèi)運(yùn)營主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域。"這些核查事項，可以初步窺見"合規(guī)要求"的端倪。

備案新規(guī)針對不同類型的備案事項明確列明了需向證監(jiān)會提交的材料清單。在境外首次公開發(fā)行或上市時備案項目下，應(yīng)當(dāng)提交的備案材料除同其他備案項目需提交的備案報告、法律意見書、招股說明書或上市文件，以及有關(guān)承諾和附件外，其仍沿用征求意見稿的相關(guān)要求，明確在如適用的情形下需提交：1.行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件；以及2.有關(guān)部門出具的安全評估審查意見。

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在備案新規(guī)頒布時證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人答記者問（"證監(jiān)會答記者"）問中，就境外上市備案管理于安全審查、行業(yè)監(jiān)管程序如何銜接進(jìn)行了相應(yīng)回復(fù)，明確"安全審查和行業(yè)監(jiān)管程序是指有關(guān)行業(yè)主管部門通過制度規(guī)則明確規(guī)定的程序，有比較清晰的適用標(biāo)準(zhǔn)范圍和要求，與境外上市備案管理是相對獨(dú)立的監(jiān)管環(huán)節(jié)，企業(yè)對照相關(guān)規(guī)定自主判斷、依法依規(guī)申報即可。只有在現(xiàn)有制度則明確涉及安全審查、行業(yè)監(jiān)管前置程序的情況下，企業(yè)才需要在申請備案時提交相應(yīng)的監(jiān)管文件。比如，企業(yè)達(dá)到《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》所規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)在備案前依法履行網(wǎng)絡(luò)安全審查程序；再比如，企業(yè)在境外發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)當(dāng)根據(jù)外債管理部門規(guī)定要求事先履行外債審核登記程序，等等"。

備案新規(guī)的頒布與實施標(biāo)志著境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的監(jiān)管體系正式步入全面?zhèn)浒钢票O(jiān)管的新時代，掃清了此前諸多的監(jiān)管真空地帶。備案制相比于審批制，兼顧了監(jiān)管層對境外上市的合規(guī)管理及監(jiān)管需求外，亦多了一份對市場的尊重以及對監(jiān)管力度的克制。對諸多擬進(jìn)行境外上市的境內(nèi)企業(yè)而言，上市行為成本固然有所增加，但通過法規(guī)得以明確的清晰備案路徑與程序以及企業(yè)與監(jiān)管機(jī)關(guān)之間的溝通渠道，會為境內(nèi)企業(yè)的境外上市帶來更多的確定性。備案新規(guī)開啟的境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管變革大幕無疑將深刻影響境外上市的監(jiān)管體系，將為境內(nèi)企業(yè)境外上市創(chuàng)造更加透明、可預(yù)期的制度體系和監(jiān)管環(huán)境，相信隨之而來的將是資本市場進(jìn)一步擴(kuò)大開放以及境外上市健康、有序、蓬勃發(fā)展的新時代。