2021年2月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》（下稱“《規(guī)范指引》"），要求對(duì)股權(quán)代持、突擊入股、入股價(jià)格異常等問(wèn)題進(jìn)行集中整治，并要求保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師就發(fā)行人的核查情況提交股東穿透核查專項(xiàng)報(bào)告。在《規(guī)范指引》發(fā)布之前，審核部門通常本著實(shí)質(zhì)重于形式的原則，除可能導(dǎo)致“權(quán)屬不清"或存在潛在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)的情形外，通常情況下不要求全部穿透至最終出資人?！兑?guī)范指引》發(fā)布后，監(jiān)管尺度由“原則性"標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為均穿透披露至最終持有人的“規(guī)則性"標(biāo)準(zhǔn)（即“一穿到底"標(biāo)準(zhǔn)）。

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2021年4月25日深圳證券交易所發(fā)布的《關(guān)于股東信息核查中“最終持有人"的理解與適用》（下稱“《通知》"）中規(guī)定，如果中介機(jī)構(gòu)能以適當(dāng)核查方式確認(rèn)外資股東的出資人不存在境內(nèi)主體，并充分論證該外資股東入股發(fā)行人的價(jià)格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人"。但對(duì)于持股層級(jí)較多，穿透后間接股東數(shù)量較多的公司，核實(shí)外資股東的出資人是否存在境內(nèi)主體的核查方式及手段仍存在一定的客觀局限性。

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2021年6月16日，上交所及深交所分別發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股東穿透核查的通知》規(guī)定對(duì)于持股較少，即原則上直接或間接持有發(fā)行人股份數(shù)量少于10萬(wàn)股或持股比例低于0.01%，不涉及違法違規(guī)“造富"等情形的，保薦機(jī)構(gòu)會(huì)同發(fā)行人律師實(shí)事求是發(fā)表意見(jiàn)后，可不穿透核查（即“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)），該通知基于重要性原則劃定了可以停止穿透的標(biāo)準(zhǔn)。

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本文旨在對(duì)近期的審核案例進(jìn)行分析，從而探討上述規(guī)定發(fā)布至今，審核部門對(duì)于境外股東穿透核查的標(biāo)準(zhǔn)及中介機(jī)構(gòu)的具體盡職要求及變化。

（一）“一穿到底"和“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)

從公開(kāi)渠道檢索的案例來(lái)看，采取“一穿到底"標(biāo)準(zhǔn)與“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)一定程度上均為審核部門所接受，不過(guò)實(shí)踐中也存在企業(yè)在申報(bào)時(shí)采取“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)后，證監(jiān)會(huì)仍就未穿透至“最終持有人"進(jìn)一步問(wèn)詢的案例：

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根據(jù)公開(kāi)披露的信息，上述案例中介機(jī)構(gòu)回復(fù)后，均未收到交易所進(jìn)一步問(wèn)詢。

（二）進(jìn)一步量化要求——權(quán)益價(jià)值（市值）標(biāo)準(zhǔn)

近期據(jù)我們觀察，部分中介機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在審案例中，除“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)外，交易所還會(huì)要求結(jié)合預(yù)計(jì)市值，對(duì)“持股較少"進(jìn)一步量化。雖然經(jīng)檢索近期反饋問(wèn)詢，上述要求尚未體現(xiàn)在問(wèn)詢問(wèn)題中，但在部分案例的反饋回復(fù)中，中介機(jī)構(gòu)已在“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步量化，考慮了發(fā)行人“核查紅線"標(biāo)準(zhǔn)所對(duì)應(yīng)的發(fā)行前市值和發(fā)行后預(yù)計(jì)市值情況：

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由于在境外股東核查工作中穿透至“最終持有人"存在較大難度，中介機(jī)構(gòu)多根據(jù)“以適當(dāng)核查方式確認(rèn)外資股東的出資人不存在境內(nèi)主體，并充分論證該外資股東入股發(fā)行人的價(jià)格不存在明顯異常"，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的外資股東停止穿透。早期案例中，中介機(jī)構(gòu)常以發(fā)行人的直接或間接外資股東出具的確認(rèn)函為依據(jù)，確認(rèn)外資股東穿透后的股權(quán)結(jié)構(gòu)中無(wú)境內(nèi)主體，從而將該外資股東認(rèn)定為最終持有人。近期案例顯示，僅以確認(rèn)函作為主要核查手段的，可能存在較大的問(wèn)詢風(fēng)險(xiǎn)。

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注1：H公司于第一次被問(wèn)詢時(shí)以未最終穿透的境外主體中不存在境內(nèi)主體，入股價(jià)格不存在異常作為停止穿透的依據(jù)，在第二次問(wèn)詢回復(fù)中對(duì)前述未穿透的外資股東補(bǔ)充穿透至“核查紅線"。

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注2：S公司以未最終穿透的境外主體中不存在境內(nèi)主體，入股價(jià)格不存在異常作為停止穿透的依據(jù)，經(jīng)過(guò)兩輪問(wèn)詢?nèi)晕茨軐?duì)部分股東穿透至“核查紅線"，以采取替代措施的方式作為解釋依據(jù)。

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注3：D公司于第一次被問(wèn)詢時(shí)仍有未穿透至10萬(wàn)股以下的外資股東，于第二次問(wèn)詢時(shí)被要求說(shuō)明該外資股東的出資人是否存在境內(nèi)主體，并說(shuō)明論證該外資股東入股發(fā)行人的價(jià)格是否存在明顯異常。

綜上所述，我們理解，在向上穿透的尺度上，穿透至“核查紅線"仍然為較為常見(jiàn)及可接受的核查標(biāo)準(zhǔn)，但近期出現(xiàn)的將“持股較少"這一標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)行人預(yù)計(jì)市值掛鉤的進(jìn)一步量化衡量標(biāo)準(zhǔn)的案例也值得進(jìn)一步關(guān)注。從本文總結(jié)的上述審核案例不難看出，對(duì)于未能“一穿到底"或穿透至“核查紅線"的外資股東，如果僅依據(jù)該直接外資股東出具的承諾函，即認(rèn)定外資股東穿透后的各級(jí)出資人不存在境內(nèi)主體，從而認(rèn)定該外資股東為最終持有人的，監(jiān)管審核通常存在一定疑慮。因此對(duì)于該等情形，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡量補(bǔ)充其他核查手段，如要求外資股東披露其出資人名稱；通過(guò)中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司等第三方途徑查詢股東的出資人信息；通過(guò)境外證券交易所、機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、上市公司公告等多種渠道對(duì)該等出資人的性質(zhì)進(jìn)行核查，取得外部客觀證據(jù)。同時(shí)，亦需要結(jié)合該股東的出資情況，充分核查說(shuō)明入股價(jià)格不存在明顯異常，以論證不存在利用外資結(jié)構(gòu)避免信息披露，進(jìn)行利益輸送、違規(guī)“造富"的情況。