S基金（Secondary Fund），即二手份額轉(zhuǎn)讓基金，一般是專門投資于私募股權(quán)二級市場的基金，即通過受讓LP或者GP的二手份額或投資項目組合，在實現(xiàn)溢價后出售獲利的一種基金類型[1]。與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金的主要差異在于，S基金是從機構(gòu)投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對方是私募基金管理人或LP；而傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金一般是直接投資于企業(yè)股權(quán)，交易對方是標(biāo)的企業(yè)。

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近年來，對資產(chǎn)流動性要求較高的政府引導(dǎo)基金、保險等機構(gòu)投資者進入私募股權(quán)市場，同時大量早期進入市場的私募股權(quán)投資基金進入投資后期亟待退出，在此背景下，私募股權(quán)二級市場和S基金得到了快速發(fā)展[2]。S基金給與了投資者一個選擇合適“上下車"時點的機會，在實現(xiàn)市場經(jīng)濟周期跨越的同時，提升了資產(chǎn)的流動性，得到了基金管理人及投資者的青睞。

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本文分析了S基金的交易模式、交易流程、關(guān)鍵交易條款、法律盡調(diào)要點等S基金投資過程中涉及的重點問題。

我國實踐操作中，S基金模式大致可分為以下四類[3]：

模式一：基金份額轉(zhuǎn)讓（Sale of fund interests）

這是目前市場上最常見的S基金交易模式。私募基金投資者將其持有的全部或部分基金份額轉(zhuǎn)讓給S基金，實現(xiàn)提前退出，這種交易方式使原LP或GP通過轉(zhuǎn)讓基金份額實現(xiàn)提前退出、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制等目的。

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例如，國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金通過基金份額轉(zhuǎn)讓的方式，將其持有的子基金上海綠色技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）的財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓給上海雙創(chuàng)科技投資中心（有限合伙），本次轉(zhuǎn)讓完成后，國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金退出該子基金。上海雙創(chuàng)投資中心是以“市場化、專業(yè)化、國際化"為政策導(dǎo)向和運作原則設(shè)立的百億級上海市政府引導(dǎo)母基金。

模式二：接續(xù)基金交易（Continuation fund deal）

該等交易模式一般為：GP與S基金（買方）共同設(shè)立一支新的基金（即接續(xù)基金），收購GP現(xiàn)有基金的全部底層資產(chǎn)，原LP可以選擇通過本次交易退出基金或?qū)?quán)益轉(zhuǎn)入新的接續(xù)基金中。

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對于基金管理人而言，接續(xù)基金打破了基金期限的限制，延續(xù)了管理人對底層項目的管理，同時也是管理人強化其在周期較長的細分賽道優(yōu)勢地位的一個重要方式。

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對于基金的原LP而言，由于基金的存續(xù)時間較長或存續(xù)期限屆滿，通過接續(xù)基金交易的方式一次性退出，也是現(xiàn)實可行的一種方式。而對于接續(xù)基金的新LP而言，其通常會看重：（1）優(yōu)質(zhì)的底層項目資產(chǎn)的未來增值空間；（2）頭部基金管理人的管理能力；（3）折扣價格提供的安全墊。[4]

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國內(nèi)報道接續(xù)基金交易，如深創(chuàng)投S基金與華蓋資本聯(lián)合于2021年5月發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金——廈門健康紅土股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），基金規(guī)模近8億元；除深創(chuàng)投和華蓋資本外，基金投資人還包括TR資本、上實盛世S基金、活躍商業(yè)銀行理財子公司等大型投資機構(gòu)。該重組接續(xù)基金打包受讓了華蓋資本旗下三只原有基金中六個大健康領(lǐng)域項目，實現(xiàn)原基金LP的退出。

模式三：直投型交易（Direct secondary）

如基金管理人為調(diào)整投資組合或投資策略，基金仍需繼續(xù)存續(xù)，則會采取出售項目公司股權(quán)的方式。S基金（買方）購買賣方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股權(quán)，表現(xiàn)為部分或者全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。交易完成之后，S基金擁有標(biāo)的公司的直接所有權(quán)。

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例如，近期中國銀河投資旗下公司成功設(shè)立首支規(guī)模2億元S基金——北京銀河壹號基金，并完成受讓中金資本旗下有關(guān)基金資產(chǎn)，但公開信息未披露受讓資產(chǎn)的具體情況。

模式四：收尾型交易（Tail-end sale）

私募基金到期以后，可能會有個別項目無法按期退出。如果私募基金投資者希望結(jié)束投資，則可選擇將剩余基金權(quán)益轉(zhuǎn)讓給S基金，鎖定基金回報。S基金整體接盤以后，原有的基金管理人和投資者完全退出。

以常見的基金份額轉(zhuǎn)讓模式為例，私人交易情況下的交易流程主要包括如下步驟：

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根據(jù)政策要求，各地也在創(chuàng)設(shè)私募二級市場，以進一步提升私募基金流動性，并為未來國資、金融機構(gòu)、外資等大規(guī)模參與標(biāo)準(zhǔn)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓和投資創(chuàng)造必要條件、交易場所及制度規(guī)則。

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2020年12月，經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)北京市成為國內(nèi)第一個獲得股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點資格的地區(qū)；2021年4月北京股權(quán)交易中心推出一系列11項業(yè)務(wù)規(guī)則，內(nèi)容涵蓋轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、轉(zhuǎn)讓方式、合格投資者準(zhǔn)入、轉(zhuǎn)讓流程等內(nèi)容，開創(chuàng)了私募基金份額場外交易模式。2021年11月，中國證監(jiān)會再次核準(zhǔn)上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。作為繼北京之后第二個試點私募二級市場的城市，上海股交中心隨后出臺相應(yīng)指南和掛牌機制。之后，其他各地也陸續(xù)傳出將要開展二級市場轉(zhuǎn)讓平臺試點的信息。

結(jié)合過往項目經(jīng)驗，我們梳理了在S基金中應(yīng)關(guān)注的重要交易條款，具體如下：

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S基金相較于通常的股權(quán)類私募基金具有較多特殊性，需同時關(guān)注基金底層項目及基金份額本身涉及的各類問題。

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因此，S基金交易的法律盡調(diào)需要做到目標(biāo)明確、抓大放小，有效率地開展法律盡職調(diào)查及發(fā)現(xiàn)重大風(fēng)險。

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我們結(jié)合過往實務(wù)經(jīng)驗，從標(biāo)的基金、底層資產(chǎn)、基金管理人及普通合伙人等方面，探討S基金投資法律盡職調(diào)查工作中的一些重點問題。

（一）標(biāo)的基金

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（二）底層投資標(biāo)的盡職調(diào)查

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（三）基金管理人及普通合伙人的盡職調(diào)查

標(biāo)的基金管理人及普通合伙人的投資管理能力將會直接影響標(biāo)的基金的投資回報收益，因此，對于基金管理人及普通合伙人的法律盡職調(diào)查至關(guān)重要。S基金在法律盡職調(diào)查中需要關(guān)注：

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（一）國有資本參與S基金關(guān)注要點

目前國有企業(yè)所持基金份額是否需通過產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開進行交易，尚未在私募基金領(lǐng)域形成統(tǒng)一規(guī)定。

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實務(wù)中，目前各地國資監(jiān)管部門也多對此無強制性要求。在S基金領(lǐng)域，北京市國資委等部門于2021年6月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)<關(guān)于推進股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點工作的指導(dǎo)意見>的通知》（“北京指導(dǎo)意見"）規(guī)定了支持各類國資相關(guān)基金份額通過北京股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點轉(zhuǎn)讓交易，但從語義上看并非強制要求北京市國資相關(guān)基金份額必須進場交易。而上海市國資委于2021年3月出臺的《上海市國有私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理辦法（試行）》（“上海試行辦法"）明確規(guī)定了上海市范圍內(nèi)的國有份額轉(zhuǎn)讓入場交易的要求，即上海市國有企業(yè)所持份額的轉(zhuǎn)讓均需要入場交易，且應(yīng)當(dāng)定向通過上海股權(quán)托管交易中心進行。

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就國有基金份額轉(zhuǎn)讓是否需進行評估，北京指導(dǎo)意見明確規(guī)定了可采取市場化方式確定最終轉(zhuǎn)讓價格，首次轉(zhuǎn)讓報價應(yīng)以評估或估值結(jié)果為基準(zhǔn)。上海試行辦法則明確規(guī)定了以評估為原則，若因客觀條件限制，無法獲取評估必需工作資料、無法有效履行必要評估程序的，可以采用估值報告，并按照相關(guān)要求備案。

（二）基金架構(gòu)多層嵌套的處理

根據(jù)中國人民銀行、前中國銀保監(jiān)會等部門于2018年4月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“資管新規(guī)"），資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

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參考上述規(guī)定，一般的私募基金僅能投資一層資管產(chǎn)品（包括私募基金），其所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

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S基金的交易路徑大都涉及直接收購一級市場的私募股權(quán)基金份額，該種交易結(jié)構(gòu)決定其將發(fā)生向下嵌套。根據(jù)以往項目經(jīng)驗及了解的信息，目前主要是金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（含F(xiàn)OF）、直接及間接投資私募投資基金，會受到兩層嵌套的限制；對于非金融機構(gòu)發(fā)起的私募股權(quán)投資基金，實務(wù)中亦有多層嵌套的案例。

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S基金管理人應(yīng)結(jié)合實際情況，注意擬受讓權(quán)益的標(biāo)的基金的底層標(biāo)的是否亦為基金，否則可能會違反資管新規(guī)關(guān)于基金多層嵌套的相關(guān)要求。

隨著基金到期及退出期限來臨，我國S基金正在迎來發(fā)展窗口期。各大頭部管理機構(gòu)、私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理公司、銀行理財子公司等紛紛參與S基金份額交易。

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本文對S基金交易模式、交易流程、主要交易條款、法律盡調(diào)等S基金投資過程中涉及的法律實務(wù)問題進行梳理和提示，以期幫助基金投資人、管理人以及參與者，了解及識別S基金交易中的法律問題及合規(guī)風(fēng)險，確保S基金交易合規(guī)、順利的完成。