2023年2月17日全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則正式發(fā)布，同期我國證監(jiān)會發(fā)布了有關(guān)境外上市相關(guān)的新規(guī)，我國A股市場迎來了全面實行注冊制的全新時代。在全面注冊制的浪潮下，PE/VC投資人以及初創(chuàng)企業(yè)也將會迎來全新的機遇和挑戰(zhàn)。本文將結(jié)合全面注冊制新規(guī)及境外上市新規(guī)，就境內(nèi)外上市新規(guī)對初創(chuàng)企業(yè)的影響展開解讀，以供讀者參考。

境內(nèi)A股市場全面注冊制落地的同日，證監(jiān)會發(fā)布了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理管理試行辦法》及5項配套措施，同時我國證監(jiān)會以及網(wǎng)信辦也針對海外上市公司（包括美國上市的中概股）應(yīng)對海外監(jiān)管審查財務(wù)數(shù)據(jù)信息頒布了新規(guī)。這些新規(guī)（"境外上市新規(guī)"）對謀求境外上市的境內(nèi)企業(yè)而言，一個極為重大的變化，即明確了無論直接境外上市還是間接境外上市均統(tǒng)一適用備案制，在申請境外上市流程的同時需要按照境外上市新規(guī)要求的時間及材料向證監(jiān)會提交備案。H股模式從原來的事前"審批制"演變?yōu)槭潞?備案制"，理論上H股上市的流程與難度得以簡化。另一重要變化是對擬申請境外上市企業(yè)增加了一項前置程序要求，即企業(yè)需要在備案前自主判斷是否涉及安全審查、行業(yè)監(jiān)管前置程序，如有則須在向證監(jiān)會申請備案前取得相應(yīng)的監(jiān)管文件并在備案時一并提交，若認為不適用上述前置監(jiān)管程序的，則應(yīng)提交書面說明。

1.1. 對紅籌架構(gòu)的影響

若境內(nèi)企業(yè)尋求在境外上市，一般有兩種選擇，一種為境外直接上市（慣常采用H股模式），另一種為境外間接上市（常見方式為搭建紅籌架構(gòu)）。針對H股上市，擬上市企業(yè)需向中國證監(jiān)會遞交上市申請并取得受理函，并最終取得中國證監(jiān)會有關(guān)境外上市的批準（也即通常所稱的"大小路條"）；針對紅籌上市則不涉及大、小路條的問題。境外上市新規(guī)實施之后，直接上市和間接上市均將被納入備案體系，這引申出一個問題，即是否仍然有必要搭建紅籌架構(gòu)以實現(xiàn)境外上市。為探討這一問題，我們總結(jié)對比了兩種模式選擇下的考慮因素：

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我們理解，統(tǒng)一備案制雖然簡化了H股直接境外上市的流程與難度，但影響直接上市與紅籌架構(gòu)上市模式選擇的因素眾多，并未因境外上市新規(guī)的實施而有決定性改變。搭建紅籌架構(gòu)謀求海外上市的必要性仍然存在，兩者之間如何抉擇還需企業(yè)結(jié)合自身實際情況進行具體考量。

1.2. VIE架構(gòu)的審查要求

境外上市新規(guī)對采用VIE架構(gòu)謀求境外上市企業(yè)的申請備案材料提出了較為具體的格式及內(nèi)容要求，也為核查發(fā)行人的境內(nèi)律師明確了核查重點。

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首先，VIE架構(gòu)擬上市企業(yè)就其存在的協(xié)議控制架構(gòu)，需在備案報告中說明：（1）協(xié)議控制架構(gòu)搭建的原因及具體安排，包括協(xié)議控制架構(gòu)涉及的各方法律主體的基本情況、主要合同的核心條款和交易安排等；（2）協(xié)議控制架構(gòu)可能引發(fā)的控制權(quán)、相關(guān)主體違約和稅務(wù)等風險；（3）風險應(yīng)對措施安排。此外，新規(guī)還建立了發(fā)行人在備案前與證監(jiān)會的預(yù)溝通渠道，可就以下事項申請溝通：（1）涉及發(fā)行人行業(yè)監(jiān)管政策、控制架構(gòu)等事項的；（2）對發(fā)行人是否屬于備案范圍存疑的；（3）其他需要溝通的事項。從上述規(guī)則來看，發(fā)行人或可以提前通過預(yù)溝通渠道，就自身VIE架構(gòu)的合規(guī)性獲取證監(jiān)會的意見和態(tài)度。

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其次，發(fā)行人境內(nèi)律師應(yīng)在境內(nèi)法律意見書中重點核查并說明：（1）境外投資者參與發(fā)行人經(jīng)營管理情況，例如派出董事等；（2）是否存在境內(nèi)法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確不得采用協(xié)議或合約安排控制業(yè)務(wù)、牌照、資質(zhì)等的情形；（3）通過協(xié)議控制架構(gòu)安排控制的境內(nèi)運營主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域。

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2023年2月17日，證監(jiān)會負責人在《證監(jiān)會有關(guān)部門負責人答記者問》（"《答記者問》"）中表示，"對于VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市，備案管理將堅持市場化、法治化原則，加強監(jiān)管協(xié)同。證監(jiān)會將征求有關(guān)主管部門意見，對滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案……"。

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根據(jù)目前的境外上市規(guī)則，以及相關(guān)答記者問，我們理解，未來如果涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域但并未明文規(guī)定限制采用VIE架構(gòu)的，證監(jiān)會將會就架構(gòu)合規(guī)性問題征求有關(guān)主管部門的意見；但是如果涉及明文規(guī)定不得采取VIE架構(gòu)的，或者沒有任何必要性而采取VIE架構(gòu)的，則可能不予備案。長久以來實踐中存在一種情況是，雖然個別領(lǐng)域允許外資參與，但一旦相關(guān)目標企業(yè)直接或者間接股東中存在外資成分，其審批相關(guān)證照需花費更長的溝通成本或者在申請過程中遇到實質(zhì)性障礙，在前述情況得以實際優(yōu)化之前，VIE架構(gòu)仍然存在實操上的必要性。但是該種背景下的VIE架構(gòu)是否"滿足合規(guī)要求"的監(jiān)管理解和實操尺度仍待后續(xù)觀察。

本次發(fā)行的全面注冊制相關(guān)規(guī)則共165部，全面而系統(tǒng)地規(guī)定明晰了證監(jiān)會與各交易所的職能定位，明確了各板塊的不同定位，在統(tǒng)一各交易所首發(fā)注冊管理辦法的同時又關(guān)注各所特殊的審核理念與執(zhí)行標準，優(yōu)化了多層次資本市場體系。我們理解需要關(guān)注的重點如下：

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• 板塊定位更加明晰：主板突出"大盤藍籌"特色，科創(chuàng)板強調(diào)"硬科技"特點，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所則聚焦于創(chuàng)新型中小型企業(yè)。

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• 設(shè)置多套上市財務(wù)指標：主板取消了"最近一期末不存在未彌補虧損""無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制"等要求，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所則均設(shè)置了營業(yè)收入、研發(fā)投入等非盈利標準。

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• 交易所與證監(jiān)會的職責分工明晰：各板塊均由交易所負責上市審核并形成審核意見提交證監(jiān)會申請注冊，證監(jiān)會將在審核意見的基礎(chǔ)上決定是否予以注冊。

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• 審核監(jiān)督機制：從交易所收到注冊申請文件之日起，證監(jiān)會就會同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位；審核過程中各交易所就在審項目中發(fā)現(xiàn)的涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的應(yīng)及時向證監(jiān)會報告明確意見；注冊環(huán)節(jié)如若證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)存在影響發(fā)行條件的新增事項的，可要求交易所進一步問詢并形成審核意見，若該審核意見被認為依據(jù)明顯不充分的，證監(jiān)會還有權(quán)退回交易所要求補充審核。

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全面注冊制的實行雖然將各板塊的上市審核權(quán)均下放至交易所，但并不意味著上市審核流程的松懈，新規(guī)之下，證監(jiān)會對交易所發(fā)行上市審核工作的監(jiān)督機制得到完善，交易所對證監(jiān)會的重大事項報告機制初步建立。

3.1. 全面注冊制下企業(yè)上市的選擇

2023年我們不僅見證了A股市場全面注冊制的落地，也迎來了證監(jiān)會對境內(nèi)企業(yè)境外上市統(tǒng)一備案制的要求，境內(nèi)擬上市企業(yè)面臨著境內(nèi)外上市均處于監(jiān)管新局面的形勢。在這種新趨勢下，企業(yè)選擇境內(nèi)還是境外上市也應(yīng)有新的思考?？紤]到企業(yè)中期更換上市地帶來的重組成本，企業(yè)應(yīng)在早期即盡量確定未來的上市地選擇，并以擬上市地為基礎(chǔ)確定公司結(jié)構(gòu)搭建計劃。企業(yè)選擇上市地時既要考慮審核難度、估值因素和募資用途等，也需考慮上市后維護成本以及政治穩(wěn)定性等因素。企業(yè)選擇境內(nèi)上市的，面對錯落有致的A股市場各板塊，初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)盡早熟悉并理解掌握各板塊定位的具體衡量指標與上市門檻，準確地選擇擬上市板塊，針對性地進行籌備，從而增強IPO成功的可預(yù)期性。

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在注冊制下，以信息披露為核心的監(jiān)管理念得到強化，企業(yè)信息披露的質(zhì)量將會是審核關(guān)注重點，并且可預(yù)想的是，企業(yè)退市機制會更加的完善，退市概率也較核準制更大。因此，我們建議企業(yè)從創(chuàng)立伊始就注意內(nèi)部全方面的合規(guī)要求，并持續(xù)妥善合規(guī)運營。

3.2. 初創(chuàng)企業(yè)需注意前期融資引入股東的影響

上市過程中，股東核查是一項主要議題，股東核查主要集中在股東穿透核查、股東資格是否適格（比如不屬于應(yīng)備案但未備案的私募基金）等方面。本次境外上市新規(guī)落地之后，境外上市項目也需要比照監(jiān)管規(guī)則進行股東穿透核查。因此，我們建議初創(chuàng)企業(yè)在前期融資過程中對投資人進行適當?shù)姆聪虮M調(diào)，并在融資交易文件中約定投資人應(yīng)符合公司擬上市地對于股東資格及穿透核查的要求，如投資人不能滿足相關(guān)要求的、或者不配合屆時核查的，應(yīng)有行之有效的退出方式。

全面注冊制新規(guī)的落地對于境內(nèi)A股IPO審核與注冊流程產(chǎn)生重大影響，新規(guī)的系列變化修改也將對境內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)帶來新的機遇與挑戰(zhàn)。初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)緊跟時代洪流，深刻理解注冊制新規(guī)，結(jié)合企業(yè)自身行業(yè)屬性、發(fā)展階段等具體情況，在百舸爭流中謀求上岸的最佳路徑。