2023年3月24日，國家發(fā)改委下發(fā)《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，簡稱"236號文"）。同日，證監(jiān)會公布《關于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》（簡稱"《常態(tài)化發(fā)行的通知》"）。監(jiān)管部門首次以正式書面文件的形式表示"研究支持增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎設施發(fā)行基礎設施REITs"，并明確"優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目"以及"保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目"（以上合稱為"消費基礎設施"）。

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因此，本文將結合過往業(yè)務實踐 ，從發(fā)展消費基礎設施REITs的意義、消費基礎設施投資管理合規(guī)以及消費基礎設施項目運營合規(guī)層面進行初步解讀和探討，以供交流參考。

消費基礎設施融入REITs市場的積極意義

2022年12月，證監(jiān)會副主席李超在"首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會"上表示將"研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領域"，是相關監(jiān)管部門首次對外表達了發(fā)展商業(yè)REITs的可能性。國家發(fā)改委投資司副司長、一級巡視員韓志峰也曾表示，希望到2023年底，基礎設施REITs能夠超過60只，總發(fā)行規(guī)模超過人民幣2000億元。

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本次對于消費基礎設施予以明確的政策支持，首次將與民生消費相關的資產(chǎn)納入底層資產(chǎn)類別，完善了我國REITs試點拼圖，一定程度上體現(xiàn)了與其他國際REITs市場的接軌，并將更加快速推動中國REITs市場的有效發(fā)展。

從底層資產(chǎn)端角度，236號文指出消費基礎設施具有"增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景"以及"保障基本民生"的特點。從資金回收端角度，236號文亦要求"回收資金加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求"，即支持利用回收資金開發(fā)或持有其他的消費基礎設施。因此，將消費類基礎設施納入REITs試點可以擴大消費基礎設施投資規(guī)模，既能有效拉動對存量和增量項目的投資，又能惠及民生，服務實體經(jīng)濟。

在消費基礎設施納入REITs試點范圍之前，投資人退出項目的方式一般是通過大宗交易收并購、或者是發(fā)行CMBS、類REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實現(xiàn)退出，而CMBS、類REITs產(chǎn)品的屬性更多偏債，諸如購物中心等消費基礎設施的退出渠道并不暢通。消費基礎設施納入底層資產(chǎn)，意味著商業(yè)類不動產(chǎn)有望在"募投管退"環(huán)節(jié)實現(xiàn)全鏈條打通，有助于不動產(chǎn)資管循環(huán)，提高周轉效率，擴大在管資產(chǎn)規(guī)模。

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另一方面，公開化的退出渠道意味著更加公開透明的估值方式，要想獲得高額的投資回報或溢價就必須提高消費基礎設施的服務運營能力，提升消費者的消費體驗并更好地吸引消費者，消費者也更愿意作為該等基礎設施REITs的投資人長期投資并持有相關項目，一個正向的反饋循環(huán)就此誕生。

消費基礎設施權屬及投資管理合規(guī)

在我國REITs市場發(fā)展伊始，相關監(jiān)管部門、交易所、基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的法規(guī)文件、監(jiān)管指引均對基礎設施項目建設、運營的合規(guī)性提出較為嚴格的要求。作為現(xiàn)行法規(guī)框架下不動產(chǎn)領域可行的"IPO"，REITs項目具備公開、復雜、創(chuàng)新等特點，因此項目開發(fā)、建設和運營的法律合規(guī)性被視為REITs試點是否能夠順利開展的重要前提和基礎。

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對于消費基礎設施，236號文和《常態(tài)化發(fā)行通知》文件中再次重申了投資管理合規(guī)手續(xù)的重要性，強調投資管理手續(xù)合規(guī)性"應以項目投資建設時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)"，并進一步拆分細化了手續(xù)缺失所對應補辦、出具處理意見的情形?？梢姡瑢τ陂_發(fā)建設手續(xù)更為復雜的消費基礎設施，監(jiān)管機構對于底層資產(chǎn)的合規(guī)性審查設定了切實可行，但更為嚴格的標準。

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那么當我們談及購物中心等消費基礎設施的投資管理手續(xù)合規(guī)，實踐視角下的關注重點為何？我們將結合REITs的相關規(guī)定及我們過往就消費基礎設施項目的盡調經(jīng)驗，嘗試以購物中心類消費基礎設施視角為切入點，從權屬和開發(fā)建設（拿地、開發(fā)建設、竣工驗收）角度嘗試進行如下簡單梳理以及實務要點提示：

根據(jù)國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會、交易所、基金業(yè)協(xié)會等監(jiān)管機構所發(fā)布的相關監(jiān)管規(guī)定和指引，基礎設施項目應當權屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，且原始權益人依法合規(guī)持有項目所有權。因此，在REITs視角下往往通過項目公司持有基礎設施資產(chǎn)的情形來論證權屬清晰。

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然而，以購物中心為例，實踐中部分開發(fā)商所持有的購物中心往往并非獨立建筑，而是由開發(fā)商在同一地塊上同步建設了包含住宅、商業(yè)（如酒店）、辦公的綜合體項目（簡稱"綜合體"）。其中，購物中心往往作為辦公業(yè)態(tài)建筑的"裙樓"。視不同的情況而定，各地可能存在購物中心單獨辦理不動產(chǎn)權證或是與其他業(yè)態(tài)（如酒店、辦公樓）共同登記在一本不動產(chǎn)權證的情形。

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鑒于上述情形，實踐中對于消費基礎設施的權屬合規(guī)，我們通常需要重點關注如下方面：

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(1) 綜合體所涉非消費基礎設施項目。鑒于消費基礎設施存在如前述綜合體開發(fā)的實際情況，而236號文并未明確將酒店、辦公樓納入現(xiàn)行REITs試點范圍。因此，在項目核查和篩選階段，即需要通過不動產(chǎn)權查冊、審閱實測報告、實地勘察等手段，分析判斷綜合體其他業(yè)態(tài)的銷售、交付、過戶登記等情況，剝離未納入REITs試點的業(yè)態(tài)資產(chǎn)，以確保項目權屬清晰。

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從操作可行性、便利程度和稅務優(yōu)化的角度，實踐中常存在通過"資產(chǎn)轉讓"、"公司分立"等形式將綜合體業(yè)態(tài)中的購物中心予以剝離的商業(yè)安排。此時，亦需重點關注相應剝離方式在程序上是否符合相關規(guī)定，以及因該等剝離產(chǎn)生的稅費負擔：如在公司分立情形下，需審查分立公告、股東決定、分立協(xié)議、分立后新設公司資產(chǎn)負債表等方面；在資產(chǎn)轉讓的情形下，需要審查項目本身是否能夠分割登記、是否受限于資產(chǎn)轉讓限制、是否受限于項目公司自持要求等方面，并采取相應的解決方案和措施。

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(2) 共用部位和設備設施。鑒于購物中心往往作為綜合體的一部分，不可避免地存在需要與其他業(yè)態(tài)共用部位和設備設施的情況。根據(jù)《民法典》等相關法律法規(guī)的規(guī)定，涉及共有共用部位和設施設備的相關事項應由項目公司與其他業(yè)態(tài)的業(yè)主共同決定，例如選聘和解聘整個物業(yè)管理區(qū)域的物業(yè)服務企業(yè)、改變共有部分的用途或利用其從事經(jīng)營活動等。因此，在項目篩選階段，如存在涉及共有部位及設施設備以及相關物業(yè)管理權責、費用收益劃分情況，應當從法律和工程角度予以審慎判斷和論證。

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(3) 地下空間是否辦理不動產(chǎn)權證登記。實踐中，部分商場存在地下空間（規(guī)劃為車位、超市等）因未繳納地下部分土地出讓金而未辦理不動產(chǎn)權證的情形。對于未辦理不動產(chǎn)權證的部分，存在可能無法直接作為合格入池資產(chǎn)的風險。

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(4) 是否涉及抵押、查封。實踐中，購物中心業(yè)態(tài)的消費基礎設施往往可能涉及抵押。根據(jù)REITs的相關規(guī)定，基礎設施項目不得存在如抵押、質押等他項權利設定，但基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外。

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(5) 是否存在尚未移交的政府資產(chǎn)。根據(jù)我們的經(jīng)驗，部分優(yōu)質的購物中心往往與地鐵直接相連或毗鄰，或作為綜合體開發(fā)時其配建包括公交站、幼兒園、學校、社區(qū)用房等公益設施。因而政府與產(chǎn)權方可能簽署相關協(xié)議，并就相關資產(chǎn)（如地鐵換乘通道）的移交與管理劃分作出約定。因此，需重點關注該等資產(chǎn)是否已依約移交，或依法辦理了"公益性設施認定"。

立項是項目前期工作的重要階段和項目決策的核心環(huán)節(jié)?？紤]到基礎設施項目存在投資主體、投資行業(yè)、投資規(guī)模、項目性質（是否盈利）之間的差異，因此對立項實行差異化管理。當前，項目立項分為審批、核準、備案三種方式，分別施行相應的決策程序。同時，如初始立項手續(xù)所載明的投資規(guī)模、投資主體、項目性質等情況發(fā)生實質變更的，則還需辦理相關變更手續(xù)。

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以購物中心為例，多數(shù)購物中心建設因不涉及"國家安全、全國重大生產(chǎn)力布局、戰(zhàn)略性資源開發(fā)和重大公共利益"，依法按照屬地原則備案管理。因此，相關項目多取得由當?shù)匕l(fā)改部門出具的固定資產(chǎn)投資項目備案證明即可。實踐中，如前文所述，購物中心項目存在綜合體開發(fā)模式，并可能作為整體上報為一個固定資產(chǎn)投資項目。因此，根據(jù)不同規(guī)模，實踐中亦存在購物中心項目對應發(fā)改部門出具核準文件的情形。

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綜上，對于消費基礎設施的審批、核準或備案手續(xù)，應當結合項目當時的法規(guī)要求、申報主體情況（如外資、國資）等綜合研判相關手續(xù)的合規(guī)性。同時，還應當關注該等文件中所載內(nèi)容（如投資規(guī)模、主要建設內(nèi)容、建設地址）等是否與后續(xù)建設文件存在較大出入，如是，則還應進一步判斷是否取得相關變更手續(xù)。

在REITs項目中，用地、規(guī)劃和施工手續(xù)為各類監(jiān)管部門共同關注。對于用地手續(xù)，通常包括用地預審手續(xù)、土地征遷手續(xù)、用地批準手續(xù)（如有）、土地出讓或劃撥手續(xù)、土地使用權證或不動產(chǎn)權證辦理等。對于規(guī)劃手續(xù)，通常包括用地規(guī)劃設計條件、選址意見書、建設用地規(guī)劃許可、建設工程規(guī)劃許可、規(guī)劃條件核實等。對于施工手續(xù)，則通常包括施工圖審查意見、土建工程、裝飾裝修工程的施工許可證等。除上述常規(guī)手續(xù)要求外，消費基礎設施還存在以下特別關注要點：

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(1) 出讓合同以及用地手續(xù)項下的轉讓限制。根據(jù)我們的經(jīng)驗，部分消費基礎設施在出讓合同和用地手續(xù)項下可能涉及資產(chǎn)轉讓限制（限制分割銷售和轉讓、整體自持或需自持一定年限）、股權轉讓限制等要求。我們理解，該等限制的核心宗旨是政府希望開發(fā)商能夠統(tǒng)籌安排消費基礎設施的運營，保障底層資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營能力。對于該等轉讓限制，依據(jù)REITs法規(guī)規(guī)定，原始權益人需在發(fā)行REITs前取得相關部門的支持同意文件。

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(2) 規(guī)劃證照所載用途與面積。實踐中，部分消費基礎設施存在一定違規(guī)加建/改建（如在竣工驗收后存在加建夾層），或是違反規(guī)劃用途的情形（如將地下車庫、地下庫房用作商業(yè)經(jīng)營）。因此，應當結合規(guī)劃、施工手續(xù)所載內(nèi)容，針對具體情形予以綜合判斷。同時，如規(guī)劃建設證照所載面積與不動產(chǎn)權證所載面積存在較大出入，則除關注加建/改建手續(xù)外，還需判斷是否存在超容積率建設而需補繳地價的風險。

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(3) 項目改擴建/外立面工程。實踐中，部分消費基礎設施因開發(fā)建設的時間較早，后續(xù)存在改擴建/外立面變更工程。盡管該等改擴建/變更外立面工程通常不涉及用地規(guī)劃手續(xù)的調整，但通常仍需取得工程規(guī)劃（視情況而定）、施工許可以及后續(xù)驗收等相關手續(xù)。

整體而言，固定資產(chǎn)投資的驗收包括工程整體驗收以及專項驗收（包括環(huán)保、消防、節(jié)能、人防等）。實踐中，對于底層資產(chǎn)為購物中心的物業(yè)，通常需審閱的文件包括五方驗收、規(guī)劃驗收、土地核驗、消防驗收文件、人防驗收、城建檔案驗收、節(jié)能驗收、環(huán)保驗收、交通驗收，或相關聯(lián)合驗收意見、竣工驗收備案等文件。

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對于購物中心資產(chǎn)，還需要關注樓棟之間是否建設連廊，以及該等連廊的規(guī)劃性質和用途，如屬于消防疏散通道則需關注是否存在被占用、堵塞情況。

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此外，如前述文件存在缺失，還可以采取城建檔案館查詢、申請補辦、委托相應專業(yè)機構出具專項審查或檢測報告/意見等措施予以替代或解決。

消費基礎設施運營合規(guī)

此外，236號文明確指出，對于消費基礎設施應當"切實加強運營管理""充分認識運營管理的重要性"以及"注重項目運營可持續(xù)性"。而根據(jù)現(xiàn)行REITs相關規(guī)定，底層資產(chǎn)的運營合規(guī)也是監(jiān)管部門重點關注的事項。

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一般而言，消費基礎設施運營合規(guī)層面主要體現(xiàn)在三個方面：第一、項目運營所需資質證照是否齊備、有效；第二、消費基礎設施項目租賃安排是否滿足REITs要求；第三、項目公司合規(guī)。

根據(jù)我們的項目經(jīng)驗，商業(yè)地產(chǎn)項目的運營往往涉及不同類型、不同維度的資質和證照。以購物中心為例，初步列舉如下：

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(1) 公眾聚集場所投入使用、營業(yè)前消防安全檢查。對于建筑面積大于300平方米的商場、集貿(mào)市場在投入使用、營業(yè)前應當向屬地消防救援機構申請消防安全檢查。

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(2) 衛(wèi)生許可證。我國對公共場所實行"衛(wèi)生許可證"制度，除公園、體育場（館）、公共交通工具外的公共場所，基礎設施項目的經(jīng)營單位應當及時向衛(wèi)生行政部門申請辦理衛(wèi)生許可證。

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(3) 公共停車場經(jīng)營備案證。基礎設施項目配套停車場如向公眾開放經(jīng)營收費的，需按照相關規(guī)定取得公共停車場經(jīng)營備案證。

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(4) "人防工程"使用許可或備案。基礎設施項目涉及使用"人防工程"的（通常是人防車位），需辦理"人防工程"使用許可或備案手續(xù)；如涉及使用非"人防工程"的普通地下室用于經(jīng)營的，部分地方政府規(guī)定需辦理備案手續(xù)。

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(5) 廣告位及標識牌匾備案。如購物中心的消費基礎設施項目的廣告位通常包括戶外廣告位（LED屏幕、燈箱等）和室內(nèi)廣告位（電梯間、立柱、墻面、室內(nèi)吊掛等）。對于戶外廣告位還應關注是否符合當?shù)卣块T的戶外廣告設施規(guī)劃條件和設計要求，是否按當?shù)匾?guī)定向市政市容部門辦理登記備案（如需）；

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對于標識牌匾，應當關注當?shù)胤ㄒ?guī)政策對建筑物外墻設置標識牌匾的要求（包括尺寸、數(shù)量、位置以及是否需辦理審批/備案手續(xù)等），并核查項目設置的標識牌匾是否符合相關規(guī)定。

發(fā)行基礎設施REITs要求項目運營具備穩(wěn)定性、持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力（236號文對產(chǎn)權類基礎設施項目運營的現(xiàn)金流資產(chǎn)的分派率要求由4%降至3.8%）。同時，現(xiàn)行REITs要求基礎設施歷史運營應當具備"總體出租率較高，租金收入較高，租金收繳情況良好，主要承租人資信狀況良好、租約穩(wěn)定，承租人行業(yè)分布合理"等特點。

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不難發(fā)現(xiàn)，前述現(xiàn)金流和歷史合規(guī)運營要求最終都將通過商場對外租賃的模式予以實現(xiàn)。就REITs的要求而言，高租金帶來高現(xiàn)金流分派，體現(xiàn)的是消費基礎設施相關運營能力，而租約穩(wěn)定、租金收繳情況良好，則是風控能力的體現(xiàn)。因此，所謂現(xiàn)金流要求、歷史運營合規(guī)，一定程度上指對于消費基礎設施所涉租約的整體管理和把控能力，即如何在把控整體風險的情況下，提高收益。

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不同于產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等其他產(chǎn)權類基礎設施，消費基礎設施需面對的租戶主體更加多元、訴求更加多樣、模式亦更加靈活多變，同時還受到所處的地理位置、行業(yè)地位、租賃業(yè)態(tài)等因素影響。因此，管理消費基礎設施租約顯然是一項難度更高，但可能收益更大的任務。鑒于各市場主體在運營能力和租約管理能力存在一定的差異，不同開發(fā)商/原始權益人所主導運營的消費基礎設施在形象、品質、營業(yè)額、風控上往往存在較大差別。

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實踐中，部分港資/美資開發(fā)商在打造優(yōu)質購物中心、社區(qū)商業(yè)領域往往頗有建樹。根據(jù)我們的觀察，其成功的一大因素是其對租約強大的合規(guī)管理能力。具體而言，此類開發(fā)商往往自持底層消費基礎設施并對外出租，且該等資產(chǎn)通常不存在抵押、查封等權利限制，進而簡化了租賃結構（避免存在轉租/授權經(jīng)營的租賃結構）；其次，原則上一般使用集團標準版本的租約（如商務條款作為附件，而約定條款作為正文），并且極少接受對具體條款整體的刪減或添加，僅允許租戶在標準版本上調整具體表述。再者，此類開發(fā)商在租約中會對租金支付、違約責任、租戶管理以及經(jīng)營業(yè)態(tài)/用途等事項均作出詳細約定。最后，該類開發(fā)商往往傾向于提前引入第三方律師，輔之以其關聯(lián)的商管團隊、物業(yè)團隊等協(xié)助處理租約的起草、函件往來以及租約事項日常監(jiān)管。

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相較于其他類型的REITs底層資產(chǎn)，我們在此簡單列舉消費基礎設施REITs可能被予以重點關注的條款：

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(1) 競爭排他條款。實踐中，部分餐飲品牌或電子產(chǎn)品零售品牌可能會在租約中限制出租給相同或類似品牌的條款；

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(2) 提前解約條款。實踐中，部分強勢的品牌租戶可能在租約中加入單方終止條款，加入觸發(fā)特定條件即可單方終止的條款，或加入僅需承擔一定違約責任即可單方終止的條款。

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(3) 開業(yè)率/開業(yè)品牌要求條款。實踐中，部分租戶會要求添加特定開業(yè)率/開業(yè)品牌的要求，否則出租人將承擔一定違約責任。

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(4) 優(yōu)先續(xù)租權/優(yōu)先購買權。實踐中，部分租戶不同意放棄其在租約項下的優(yōu)先續(xù)租權或優(yōu)先購買權。

REITs現(xiàn)有法規(guī)和指引對于項目公司的合規(guī)作出了較為明確和詳盡的規(guī)定，此處不再贅述。僅針對購物中心類型的消費基礎設施的特殊性作如下簡要提示：

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(1) 政企合作協(xié)議。除常規(guī)意義項下的重大合同（如物業(yè)管理合同、商業(yè)管理合同、運營管理協(xié)議等），我們還注意到部分政府會與開發(fā)商（含項目公司作為簽署一方）在消費基礎設施項目投資之前簽署政企合作協(xié)議，政企合作協(xié)議中可能會相應就轉讓限制、產(chǎn)業(yè)引入義務以及政策支持和補貼作出細化約定。因此，需要重點審閱政企合作協(xié)議項下的相關義務是否已全部達成，是否存在相應違約責任。

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(2) 重大訴訟。一方面，相較于其他REITs項目，消費基礎設施因面對的租戶群體更加龐大、復雜，更容易產(chǎn)生相關糾紛，進而導致訴訟發(fā)生。另一方面，項目公司也可能因為原持有綜合體項下其他的業(yè)態(tài)而涉訴。

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(3) 境外股權搭建及股東穿透核查。實踐中，存在通過搭建境外架構持有境內(nèi)消費基礎設施的商業(yè)安排。其目的通常是因為此前境內(nèi)商業(yè)REITs未放開，故部分投資人通過搭建境外架構，以便后續(xù)于中國香港地區(qū)或新加坡上市。在已有REITs案例中，交易所對于該等結構會要求詳細披露了搭建過程，跨境投資（臺港澳僑投資企業(yè)批準證書等）、外匯登記（FDI對內(nèi)義務出資文件、業(yè)務憑證等）、稅收（取得了無欠稅證明等合規(guī)證明文件）等方面的合規(guī)性文件。同時，對于搭建境外架構的原始權益人，交易所還將關注出資來源合法性、股權結構清晰度（是否存在委托持股等）。

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(4) 轉供電。此前，"轉供電"模式在商業(yè)運營中非常普遍，"加價"向用戶收取電費一度成為行業(yè)慣例。根據(jù)公開信息顯示，北京及上海地區(qū)已有知名開發(fā)商名下購物中心因違規(guī)收取轉供電價格而被監(jiān)管部門予以高額罰款。因此，我們建議應核查消費基礎設施是否涉及加價收取電費的情形。

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(5) 經(jīng)營者集中申報。我們注意到，部分項目公司因持有優(yōu)質購物中心，其營業(yè)額足以觸發(fā)經(jīng)營者集中項下的申報門檻。因此，如項目公司歷史過程中存在股權交易，且相關交易已滿足經(jīng)營者集中項下的"控制權標準+營業(yè)額標準"，則應當就該等交易申報經(jīng)營者集中，且實踐中已有類似案例?？紤]此前部分房地產(chǎn)企業(yè)對于反壟斷合規(guī)重視程度較低，加之現(xiàn)行反壟斷法規(guī)項下存在較嚴格的罰則，在梳理項目公司歷史沿革的過程中亦需將是否曾涉及應報但實際未報的經(jīng)營者集中申報納入考量標準。

隨著消費類基礎設施納入REITs底層資產(chǎn)，可以預見我國REITs將迎來更具成長性的市場、更豐富的資產(chǎn)類別、更靈活的投資選擇以及更多元的參與機構。這對盤活存量資產(chǎn)，完善基礎制度，健全市場功能，以及更好服務構建新發(fā)展格局和經(jīng)濟高質量發(fā)展都將產(chǎn)生積極且深遠的影響。我們也希望能夠在消費類基礎設施發(fā)行REITs時，充分發(fā)揮律師等中介機構的作用，為項目合規(guī)保駕護航。